Hyperliquid Strategies, la société cotée au Nasdaq sous le ticker PURR, a demandé l'enregistrement d'une filiale en tant que courtier de transactions à terme (FCM) qui porterait des comptes de clients américains pour des marchés de perpetual futures construits sur le cadre permissionné HIP-3* d'Hyperliquid.

La société a divulgué cette demande dans son communiqué de résultats du 5 novembre : Hyperliquid Strategies publie ses résultats financiers pour le trimestre clos le 30 septembre 2026. Le PDG David Schamis a décrit cette demande et les achats de tokens réalisés par la société au cours du trimestre comme « le même pari ».

Ni la date de lancement, ni les premiers contrats, ni les conditions d'éligibilité des clients, ni les frais n'ont été divulgués.

Ce que signifierait un compte américain

Un FCM est une société qui accepte les ordres des clients et détient les fonds qui les garantissent, comme le décrit la National Futures Association. Elle s'interpose entre les traders et le marché, sans exploiter elle-même le marché.

C'est le rôle que cherche à occuper Hyperliquid Strategies. Sa filiale porterait des comptes de clients américains pour des marchés créés dans le cadre de HIP-3*, une version permissionnée du cadre HIP-3 qui permet à des déployeurs externes de lancer des perpetual futures sur Hyperliquid.

Les perpetual futures — l'instrument que ces marchés HIP-3* hébergeraient — sont des contrats dérivés sans échéance fixe qui permettent aux traders de prendre des positions longues ou courtes avec effet de levier sur le prix d'un actif.

Le communiqué de la société ne mentionne pas l'accès aux marchés ouverts existants d'Hyperliquid. Tel que décrit, le projet donnerait donc aux traders américains un accès via un ensemble plus restreint de marchés permissionnés.

Les éléments divulgués sont :

• Statut : une demande d'enregistrement FCM déposée par une filiale
• Portée : des comptes de clients américains sur des marchés permissionnés HIP-3*
• Objectif affiché : des perpetual futures pour les clients américains dans un cadre réglementé

La société n'a pas divulgué le nom de la filiale, les contrats qui seraient cotés en premier, qui pourrait ouvrir un compte, le coût de l'opération ni une date de début.

Le courtier ne représente que la moitié du processus d'approbation

Le communiqué lie le projet à deux décisions distinctes. Il n'apporte aucune garantie quant au calendrier ou à l'issue de la demande FCM, ni aucune assurance que les marchés permissionnés HIP-3* eux-mêmes obtiendront les approbations nécessaires pour servir des clients américains.

La seconde question est distincte de la première. Selon les règles américaines, un marché proposant des futures aux particuliers doit généralement être désigné comme marché à contrats par la Commodity Futures Trading Commission, sauf exemption ou exclusion applicable. Un FCM peut porter des comptes clients, mais il ne peut pas conférer ce statut réglementaire à un marché.

La documentation d'Hyperliquid attribue les spécifications des contrats, les sources de prix et l'exploitation quotidienne au déployeur de chaque marché. Le communiqué indique que des opérateurs indépendants exploiteraient leurs propres marchés en conformité avec les exigences applicables, la blockchain sous-jacente demeurant une infrastructure neutre.

Ni la documentation ni le communiqué ne nomment l'opérateur qui solliciterait le statut américain pour ces marchés, ni la chambre de compensation qui garantirait les transactions. Tant que ces acteurs ne sont pas identifiés, la demande couvre la couche comptes d'une structure dont la couche marché n'a pas été divulguée.

Les restrictions de portefeuille ne comblent pas cette lacune. Comme Coindoo l'a précédemment rapporté dans son article sur les projets de marchés permissionnés d'Hyperliquid, HIP-3* limite les échanges aux adresses approuvées. Déterminer quels clients américains peuvent légalement contrôler ces adresses est une question juridique distincte.

Le capital est l'obstacle le plus faible

Un FCM est avant tout une activité de conformité plutôt que de négociation. Les exigences de candidature FCM de la NFA impliquent des rapports financiers, un responsable de la conformité et des procédures écrites couvrant la cybersécurité, la gestion des risques et les réclamations clients. Ces exigences demeurent en vigueur après l'approbation.

L'exigence de capital est plus limitée en comparaison. La CFTC fixe le capital net ajusté minimal d'un FCM à 1 000 000 $, ou un montant supérieur lié à la marge des positions portées, selon les exigences minimales de capital net de l'agence.

Hyperliquid Strategies a terminé septembre avec 254,6 millions de dollars en espèces et instruments assimilés, sans dette. Satisfaire l'exigence initiale de capital paraît donc gérable, à condition que ce capital soit placé dans la filiale enregistrée. L'obligation augmente avec la taille de l'activité : un FCM doit détenir davantage de capital à mesure qu'il porte davantage de marge client.

Ce qui a généré les 620,6 millions de dollars de résultat net

Les résultats du trimestre de septembre ont été influencés davantage par le prix du HYPE que par l'activité opérationnelle. Le gain sur les tokens encore détenus a dépassé le résultat net, la plus forte déduction étant une provision pour impôts comptabilisée au cours du trimestre.

En excluant ces éléments, le staking, les commissions de validateurs et les intérêts ont généré environ 13,3 millions de dollars, soit environ 1,7 fois les dépenses engagées en frais généraux et administratifs ainsi qu'en recherche et développement.

L'essentiel de ces revenus provient du validateur que la société exploite avec Unit. Les validateurs sont les opérateurs qui aident à faire fonctionner le réseau : les détenteurs de tokens leur délèguent du HYPE en staking, et les validateurs retiennent une commission sur les récompenses produites. Le communiqué décrit ce validateur comme le plus grand du réseau hors Fondation Hyperliquid. Annualisés, les revenus de staking et de commissions du trimestre s'élèveraient à environ 49 millions de dollars, soit environ 1,4 % des avoirs de HYPE de la société, évalués à 3 505,3 millions de dollars au 30 septembre.

L'exposition de la société au prix du HYPE est nettement plus importante. Avec environ 38,5 millions de HYPE au bilan à la clôture du trimestre, chaque variation de 1 $ du token modifie la valeur de la trésorerie d'environ 38,5 millions de dollars, soit environ 6 % du résultat net total du trimestre.

Les tokens récents offrent une marge plus faible

Hyperliquid Strategies a acheté 9,1 millions de HYPE au cours du trimestre pour 785 millions de dollars, soit une moyenne d'environ 86 $ par token. Le HYPE a clôturé septembre à 90,99 $, environ 5 % au-dessus de cette moyenne. Ces achats ont donc accru la taille de la trésorerie mais n'ont procuré qu'une marge limitée à la clôture du trimestre.

La marge plus importante provient des avoirs anciens. D'après les chiffres cumulés du communiqué, Hyperliquid Strategies a acheté environ 25,9 millions de HYPE à un prix moyen de 61,13 $ depuis son lancement. Son dernier décompte de 38,9 millions de tokens, y compris les récompenses de staking et de validation, affiche un coût moyen pondéré de 56,35 $.

Le HYPE devrait baisser d'environ 38 % par rapport à son prix du 30 septembre pour que la position globale de la société passe en dessous de son coût d'achat total.

Des ventes d'actions financent les achats

La stratégie de trésorerie est financée par des ventes d'actions. Hyperliquid Strategies a levé 911 millions de dollars au cours du trimestre via sa facilité de capitaux propres engagée. Une telle facilité est un accord préétabli dans lequel un investisseur achète des actions nouvellement émises d'une société en fonction des besoins, lui offrant un canal de financement à la demande. Dans le cadre de cette facilité, décrite dans le prospectus SEC de la société, celle-ci vend des actions nouvellement émises à Chardan. Coindoo avait précédemment couvert la capacité élargie de la facilité dans son article sur la facilité de financement de 2,5 milliards de dollars d'Hyperliquid Strategies.

Le trimestre de septembre a montré une utilisation intensive de la facilité, et le compte de résultat intègre désormais une charge y afférente.

Au cours du même trimestre, la société a dépensé 17 millions de dollars pour racheter 2,7 millions d'actions PURR, soit environ 6,30 $ par action. Vendre et retirer des actions simultanément peut bénéficier aux actionnaires restants lorsque les nouvelles actions sont vendues à des prix supérieurs à ceux payés pour les rachats. Les chiffres cumulés illustrent ce schéma : environ 1 578,4 millions de dollars levés à un prix moyen de 10,36 $ par action, contre 27,9 millions de dollars dépensés pour environ 5,8 millions d'actions à un prix moyen de 4,81 $.

La société a depuis porté son autorisation de rachat d'actions à 100 millions de dollars, selon son annonce du programme de rachat.

Le communiqué ne fournit pas de nombre d'actions et n'affiche donc pas de HYPE par action, une mesure qui indique si l'émission d'actions a augmenté ou dilué la part de chaque actionnaire dans la trésorerie. Pour cette information, la société renvoie les investisseurs à la section Adjusted Net Asset Value de son site web.

« Le même pari » dans les deux sens

La thèse de Schamis est que le courtage et la trésorerie se renforceraient mutuellement. Le communiqué indique que les frais générés par Hyperliquid reviennent au HYPE via des rachats programmatiques et estime qu'environ 834 millions de dollars de valeur ont été créés pour l'écosystème au cours des douze mois clos le 30 septembre, chiffre que la société déclare ne pas avoir vérifié de manière indépendante.

Selon cette vision, les comptes américains négociant sur les marchés HIP-3* ajouteraient des frais au système qui soutient le token, tandis que le FCM générerait ses propres revenus liés aux comptes.

La même structure crée toutefois une exposition commune. Si le courtage et la trésorerie constituent un seul pari, le FCM ne couvrirait pas la trésorerie. Une baisse du HYPE réduirait la valeur de l'actif et pourrait coïncider avec une activité plus faible sur les marchés mêmes que le courtage est censé servir. Les investisseurs cherchant via PURR une exposition au-delà du token ne trouveraient pas cette diversification dans le projet tel que décrit.

Trois divulgations constitueraient des tests importants du projet : un enregistrement FCM approuvé, visible dans la base publique BASIC de la NFA ; l'identité de l'opérateur et de la chambre de compensation derrière les marchés HIP-3* tournés vers les États-Unis ; et une séparation comptable entre les coûts du FCM et les revenus clients, à commencer par les résultats du trimestre clos le 31 décembre 2026.

En attendant ces divulgations, les chiffres du trimestre décrivent une trésorerie HYPE, et le courtage demeure une simple demande.