Le rapport sur l'emploi du vendredi soumet le nouveau playbook du président de la Fed Kevin Warsh à son premier test : une grande idée d'investissement
Points clés
- •Kevin Warsh a utilisé son premier discours de Jackson Hole comme président de la Fed pour s'opposer au fait de guider les investisseurs vers la prochaine décision de taux, rompant avec l'approche d'orientations prospectives des présidents récents.
- •Le diagnostic actuel de Warsh penche vers le resserrement : emploi solide, inflation toujours trop élevée et conditions financières non restrictives.
- •Le rapport sur l'emploi d'août fait état de 162 000 emplois créés, près du triple des attentes, avec des révisions à la hausse de 55 000 au total pour juin et juillet et un chômage stable à 4,1 %.
- •Joe Brusuelas, économiste en chef de RSM, estime que le rapport prépare une hausse des taux en septembre, tout en notant que les créations d'emplois penchaient nettement vers des postes moins rémunérés, donnant quelques munitions aux colombes de la Fed.
- •Après le rapport sur l'emploi, le resserrement initial des marchés s'est inversé en deux heures, le dollar et le rendement à 30 ans effaçant leurs gains, tandis que le bitcoin restait proche de ses plus bas d'après-publication.
Wall Street reste obsédée par les chiffres de l'emploi publiés vendredi. Kevin Warsh, président de la Réserve fédérale, pourrait à peine sourciller.
C'est l'une des leçons les plus claires du premier discours de Warsh à Jackson Hole en tant que président, prononcé il y a une semaine. Il y a largement plaidé contre l'idée que la Fed guide les investisseurs vers sa prochaine décision de taux, avant d'exposer un cadre détaillé sur sa manière d'interpréter l'inflation, l'emploi, la demande, l'activité des entreprises et les marchés. Ce fut une rupture délibérée avec le style lourd en orientations prospectives privilégié par les présidents récents comme Jerome Powell et Janet Yellen, dont les signalements détaillés de la trajectoire des taux étaient devenus une constante de la communication de la Fed depuis l'ère de la crise financière.
Son diagnostic actuel penche vers le resserrement. L'emploi semble solide, les pressions inflationnistes restent trop élevées et les conditions financières globales ne paraissent pas restrictives.
Chaque président de la Fed surveille les données et les marchés. La particularité de Warsh est qu'il veut dire moins de choses sur la trajectoire future des taux et laisser les marchés faire davantage le travail d'interprétation — dans le cadre de sa volonté de faire guider la Fed par les marchés plutôt que de s'en faire l'écho. Cette approche fait écho à la pratique d'avant-crise de la Fed, époque où les responsables de la politique monétaire en disaient bien moins sur les mouvements à venir et où les traders portaient une plus grande part du fardeau de l'évaluation de la politique — un régime que Warsh, qui a été gouverneur de la Fed de 2006 à 2011 et longtemps chercheur à la Hoover Institution avant de revenir comme président, connaît de première main.
Le rapport de vendredi a soumis le nouveau playbook à son premier véritable test. Les employeurs ont créé 162 000 emplois en août, soit près du triple des attentes, tandis que les chiffres de juin et juillet ont été révisés à la hausse de 55 000 au total. Le chômage est resté à 4,1 %, la participation a augmenté et le sous-emploi au sens large a diminué.
Si l'on passe ces données au « décodeur Warsh », le signal du travail est assez limpide. Le rapport a renforcé sa vision selon laquelle la situation de l'emploi est « compatible avec le plein emploi », plutôt que de produire la combinaison de chômage en hausse et de tensions plus larges qui pourrait l'amener à assouplir sa position sur l'inflation.
Joe Brusuelas, économiste en chef de RSM, a déclaré à Yahoo Finance que le rapport « préparait une hausse des taux » en septembre. Mais il a aussi relevé une réserve importante : « La composition du rapport penchait de manière décisive vers des emplois moins rémunérés. Les colombes de la Fed auront donc quelques munitions. »
Le décodeur Warsh
Voici les cinq grandes perspectives mises en avant par Warsh et les éléments les plus susceptibles de faire évoluer sa lecture.
| Perspective de Warsh | Ce que les investisseurs doivent se demander | Ce qui peut induire en erreur | Meilleur indicateur |
|---|---|---|---|
| Inflation | L'inflation devient-elle moins répandue et se rapproche-t-elle de 2 % assez rapidement ? | Un seul mois de données favorables | Ampleur de la PCE (à quel point les hausses de prix sont répandues) + tendance sur 6 mois |
| Emploi | De véritables tensions sur le marché du travail se développent-elles ? | La seule croissance de l'emploi | Chômage + demandes d'allocations sur 4 semaines |
| Demande | La demande privée ralentit-elle réellement ? | Le PIB nominal | Dépenses de consommation réelles + investissement privé |
| Dynamique des entreprises | La croissance s'accélère-t-elle ou ralentit-elle ? | Bons résultats ou capex forts sans la direction du changement | Taux de croissance des bénéfices + capex |
| Conditions financières | Les marchés rendent-ils la politique plus accommodante ou plus restrictive ? | Interpréter un mouvement de marché uniquement comme une prédiction sur la Fed | Taux, actions, dollar, crédit, volatilité |
L'inflation fonctionne comme l'emploi. Warsh a estimé que les meilleures lectures estivales du CPI et de la PCE ne montraient pas que l'inflation sous-jacente s'était « améliorée de manière significative ». Il a également compté combien des 199 catégories de la PCE progressaient à un rythme supérieur à 3 % — une mesure directe de la persistance de l'inflation.
Un seul mois de CPI favorable peut faire bouger les marchés. Warsh veut des progrès plus larges et durables.
C'est là que le « palais des glaces » de Warsh devient intéressant.
Ben Bernanke a utilisé cette expression il y a plus de 20 ans pour décrire une boucle de rétroaction dans laquelle les marchés intègrent dans les prix ce qu'ils pensent que la Fed fera. La Fed lit ensuite ces mêmes prix pour s'informer. Bernanke avait d'ailleurs pris une surprise sur l'emploi comme exemple.
Warsh n'a pas échappé au palais des glaces. Il a déplacé les investisseurs vers un autre ensemble de miroirs.
Les données économiques modifient les anticipations concernant Warsh. Ces anticipations font bouger les marchés. Ces mouvements resserrent ou assouplissent ensuite les conditions financières que Warsh surveille.
Le marché ne se contente pas de prédire la politique de la Fed. Il peut modifier l'ampleur du resserrement dont la Fed a finalement besoin. Nous l'avons déjà vu avec les « vigilantes obligataires » faisant une partie du travail de la Fed, suivies de marchés qui assouplissent à nouveau les conditions.
Les marchés que Warsh surveille
Ces six groupes de marchés montrent si la réaction aux nouvelles données resserre ou assouplit les conditions financières après le premier mouvement lié à la Fed.
| Marché | Tickers Yahoo Finance | Ce qu'il faut surveiller |
|---|---|---|
| Rendements du Trésor | 3 mois : ^IRX 5 ans : ^FVX 10 ans : ^TNX 30 ans : ^TYX | Les taux à 3 mois/5 ans réagissent plus directement aux anticipations sur la Fed ; les rendements à 10 ans/30 ans reflètent aussi la croissance, l'inflation et les préoccupations budgétaires. |
| Dollar | Indice dollar : DX-Y.NYB | Un dollar plus fort resserre les conditions et peut contenir l'inflation importée. |
| Actions | Grandes capitalisations : SPY Pondération égale : RSP Petites capitalisations : IWM | SPY reflète le mouvement des grandes capitalisations ; RSP et IWM montrent si la force ou la faiblesse dépasse les plus grandes valeurs. |
| Volatilité | Indice de volatilité : ^VIX | Une hausse soutenue signale un appétit pour le risque plus faible. |
| Crédit | Haut rendement : HYG Investment grade : LQD | Un HYG qui faiblit alors que LQD tient bon peut signaler des tensions chez les emprunteurs plus risqués. |
| Matières premières | Panier large : DBC, PDBC | Une tendance large des matières premières contient de l'information sur l'inflation. |
Ne lisez pas un seul marché de manière mécanique. Lisez l'ensemble.
Vendredi a fourni la version grandeur nature. La première réaction a été un resserrement modèle du manuel : les rendements du Trésor et le dollar ont bondi tandis que les actions, l'or et le bitcoin reculaient.
Mais en deux heures, une partie de ce mouvement s'inversait déjà. Le dollar avait rendu presque la totalité de son gain, le rendement à 30 ans avait abandonné la quasi-totalité de son bond et les actions se redressaient.
Une exception notable : le bitcoin, resté proche de ses plus bas d'après-publication même si plusieurs autres marchés se retournaient.
C'est pourquoi surveiller Warsh ne s'arrête pas au premier mouvement. La persistance de la réaction détermine le degré de resserrement que le marché livre effectivement à la Fed.
Si les rendements et le dollar bondissent tandis que les actions et le crédit faiblissent, les marchés resserrent les conditions avant même que la Fed n'agisse. Le segment long est déjà revenu en zone de danger, et cette semaine en a montré la raison : une hausse du rendement à 30 ans ne signifie pas automatiquement que les traders anticipent davantage de hausses de taux de la Fed.
Ce qu'il faut écouter quand Warsh s'exprime
Ces expressions de Jackson Hole sont le moyen le plus rapide de repérer un changement dans le diagnostic de Warsh — et potentiellement dans la perspective sur les taux.
| À écouter | Ce que cela signifie aujourd'hui | Ce qui changerait la lecture de la Fed |
|---|---|---|
| « Compatible avec le plein emploi » | Le marché du travail ne lui donne guère de raison d'assouplir sa position sur l'inflation. | Il abandonne cette description si le chômage et les demandes d'allocations se dégradent. |
| Conditions financières non « restrictives » | Les marchés et le crédit restent trop accommodants. | Il commence à qualifier les conditions de restrictives. |
| L'inflation ne s'est pas « améliorée de manière significative » | Quelques mois de données favorables ne suffisent pas. | Il déclare que la tendance sous-jacente s'est améliorée. |
| Les progrès ont été « modestes » | La désinflation est trop lente. | Il décrit des progrès plus larges/plus rapides. |
| Vers 2 % « clairement et à une vitesse suffisante » | Son seuil inflationniste explicite. | Il déclare que ce seuil est atteint. |
| « Priorité prédominante » aux prix | L'inflation prime actuellement sur les préoccupations d'emploi. | La priorité commence à se déplacer vers l'emploi. |
Avec Warsh, écoutez moins une promesse sur la prochaine réunion et davantage un changement de diagnostic.
Ne vous arrêtez pas à savoir si un rapport paraît favorable au resserrement ou à l'assouplissement. Demandez-vous s'il a changé le point de vue de Warsh, puis si la réaction du marché a modifié les conditions auxquelles il sera confronté ensuite. Les prochains points de contrôle prévus à cet égard sont la réunion FOMC de septembre et les publications mensuelles du CPI et de la PCE, chacune alimentant directement les perspectives ci-dessus — l'ampleur de la PCE pour l'inflation, les demandes d'allocations pour l'emploi et le groupe de marchés pour les conditions financières.
Comme l'a dit Warsh à Jackson Hole : « Je me tiens ici aujourd'hui attaché à une discipline, non à une décision. »
Jared Blikre est rédacteur en charge des marchés mondiaux et des données pour Yahoo Finance. Suivez-le sur X : @SPYJared.
