Une note de recherche de Goldman Sachs examine la suggestion du secrétaire au Trésor américain Scott Bessent selon laquelle le Japon devrait recourir à un mécanisme d'emprunt de la Réserve fédérale connu sous le nom de facilité de repo des autorités étrangères et monétaires internationales (FIMA). Cette facilité, mise en place par la Fed en mars 2020 pour fournir aux banques centrales étrangères des liquidités en dollars temporaires en période de stress de marché, permet à ces banques de prêter leurs titres du Trésor pour de courtes périodes plutôt que de les vendre directement — un arrangement conçu pour prévenir les désorganisations majeures sur le marché obligataire et éviter des complications politiques et économiques pour les deux pays si les rendements du Trésor venaient à augmenter davantage.

Bessent a fait référence à cette approche dans ses déclarations de la semaine dernière :

« Les facilités dont dispose la Fed, qu'il s'agisse de la facilité FIMA ou des lignes de swap, ont pour but de protéger l'économie américaine et de maintenir toute volatilité à l'étranger. »

La question se pose de savoir pourquoi le Japon aurait besoin de recourir à une telle facilité lorsqu'il intervient pour défendre le yen, sachant que le pays détient l'un des plus grands pools de réserves de devises étrangères au monde. Le Japon est également le plus grand détenteur étranger individuel de bons du Trésor américain, ce qui rend toute vente à grande échelle particulièrement conséquente pour le marché obligataire américain. Sur le papier, le Japon possède des réserves substantielles — environ 1 200 milliards de dollars. Cependant, plus de 80 % de ces réserves sont détenues en titres, principalement des bons du Trésor américain et d'autres obligations gouvernementales étrangères, plutôt qu'en dépôts liquides.

Comme noté dans une analyse de mai :

« Tout le monde sait que Tokyo dispose de l'une des plus importantes caisses de guerre en termes de réserves de devises étrangères. Ils disposent de la coquette somme de 1 200 milliards de dollars. Cependant, il est important de noter que la totalité de ce montant n'est pas constituée de dépôts liquides. En fait, plus de 80 % se trouvent en titres, composés principalement de bons du Trésor américain parmi d'autres obligations gouvernementales étrangères. »

« Ce n'est donc pas dire qu'ils disposent d'un robinet « illimité » auquel ils peuvent continuer de boire s'ils épuisent leurs réserves de liquidités. Si cela devait se produire, la vente de bons du Trésor pourrait avoir l'effet imprévu de faire monter les rendements américains, ce qui constituerait indirectement un vent porteur pour le dollar. Cela produirait donc l'effet inverse de ce que Tokyo souhaite ; à savoir un USD/JPY plus bas. »

En substance, les liquidités d'intervention ne sont pas aussi abondantes qu'elles pourraient le paraître, car le Japon doit trouver des moyens de convertir ses portefeuilles obligataires en liquidités. Cette dynamique présente un risque pour le marché obligataire américain, où les détenteurs officiels étrangers représentent collectivement une part importante de la dette du Trésor en circulation.

La note de Goldman Sachs soutient que, bien que la facilité FIMA puisse offrir un certain soulagement, elle sert principalement à lisser le processus. Quoi qu'il arrive, le Japon devra toujours vendre des bons du Trésor pour financer ses opérations d'intervention.

« Si le Trésor reconnaît que le Japon souhaite poursuivre ses interventions pour assurer une crédibilité du renforcement du yen et veut prévenir une force déstabilisatrice sur le marché, la facilité FIMA peut lisser l'impact sur le marché. Toutefois, de manière cruciale, bien que l'utilisation de la FIMA permette de gagner du temps, elle n'empêche pas les ventes de bons du Trésor américain par le Japon. Finalement, le ministère des Finances (MOF) devra vendre des bons du Trésor et/ou laisser suffisamment de titres sortir de son bilan pour financer l'intervention. »

« Nous ne considérons pas la demande de Bessent que le MOF intervienne via la FIMA comme une tentative d'empêcher le Japon ou d'autres gestionnaires de réserves de vendre des bons du Trésor. Il s'agit principalement d'un moyen de lisser les impacts potentiels d'une intervention FX à grande échelle, qui pourrait avoir des effets perturbateurs sur le marché du Trésor. »