Goldman Sachs estime que le Japon dispose de largement plus de capacités financières pour intervenir à nouveau sur les marchés des changes s'il le décide, et que le véritable déterminant d'une éventuelle seconde action de Tokyo relève moins des ressources que de l'écart de carry entre les taux d'intérêt japonais et américains — l'écart qui a longtemps fait du yen une monnaie de financement prisée pour les opérations de carry trade mondiales, où les investisseurs empruntent à bas coût en yen pour investir dans des actifs à plus haut rendement ailleurs.

Sur les environ 1 000 milliards de dollars de réserves en dollars américains du Japon, environ 200 milliards se trouvent en liquidités ou équivalents de liquidités, un montant que la stratège de Goldman Karen Fishman, lors du podcast Exchanges de la banque, a qualifié de probablement proche de la taille de l'opération de juillet. « Ils ont déjà à leur disposition suffisamment de moyens pour mener quelques tours supplémentaires de ce que nous venons de voir », a déclaré Fishman, ajoutant que l'accès à une facilité de la Réserve fédérale rendrait théoriquement disponible la totalité de la position de réserve de 1 000 milliards de dollars du Japon sous forme liquide en cas de besoin.

Goldman estime que Tokyo a déployé jusqu'à 85 milliards de dollars lors des deux premiers jours de l'intervention du mois dernier, ce qui constitue la plus importante incursion du Japon sur les marchés des changes sur deux jours jamais enregistrée en dehors de la période qui a suivi la catastrophe de Fukushima en 2011.

Ces gains se sont révélés difficiles à maintenir. Le yen s'est raffermi au-delà de sa moyenne mobile à 200 jours, près de 158 par dollar, après l'intervention de juillet, mais a depuis cédé environ la moitié de ce mouvement, glissant vers le niveau des 160 cette semaine. Fishman a qualifié l'intervention de « solution non durable », notant qu'après l'intervention unilatérale antérieure du Japon en avril et mai, la monnaie était revenue à des creux de 40 ans en l'espace de quelques mois. Cette dynamique reflète une réalité plus large : une intervention unilatérale peine généralement à inverser une tendance de change lorsque l'écart de taux sous-jacent reste important, la Banque du Japon n'ayant procédé qu'avec prudence à la normalisation de sa politique après des décennies de paramètres monétaires ultra-accommodants conçus pour lutter contre la déflation.

Goldman a pointé deux développements spécifiques les plus susceptibles de déterminer la prochaine manœuvre de Tokyo. Du côté japonais, les marchés valorisent actuellement une probabilité d'environ 65 % pour une hausse de 25 points de base de la BoJ en septembre et environ 40 points de base de resserrement d'ici la fin de l'année. Si la banque centrale ne parvenait pas à procéder à cette hausse, Fishman a indiqué que cela exercerait une nouvelle pression à la baisse sur le yen, risquant de forcer la main de Tokyo.

Du côté américain, Praneet Shah de Goldman a déclaré que des données économiques américaines plus faibles que prévu pourraient réduire naturellement la pression sur le yen en affaiblissant la justification d'un nouveau resserrement de la Réserve fédérale, et que ces déceptions statistiques ont historiquement été les moments où les marchés anticipent le plus une nouvelle vague d'intervention. Shah a cité l'exemple de juillet 2024, lorsque l'une des interventions les plus efficaces de la BoJ-MOF a coïncidé avec une déception sur l'IPC américain, amplifiée quelques jours plus tard par un rapport sur l'emploi plus faible.

Les données de l'IPC de juillet publiées mercredi, en revanche, sont arrivées exactement en ligne avec les attentes, le taux annuel ralentissant à 3,4 % contre 3,5 % et les rendements du Trésor reculant modérément après la publication, ce qui signifie que ce déclencheur particulier ne s'est pas activé cette semaine. Cela laisse la décision de la BoJ de septembre comme le facteur pivot le plus immédiat.

La dynamique de carry sous-jacente demeure le moteur dominant quel que soit le point de données considéré. Le rendement du Trésor américain à 10 ans se situait près de 4,69 % mercredi soir, contre environ 2,84 % pour son homologue japonais, un écart que Shah a dit que la BoJ devrait combler par des hausses plus rapides que prévu pour modifier significativement la tendance derrière une dépréciation de 45 % du yen sur cinq ans. La persistance de cet écart a des implications au-delà des marchés des changes : lorsque les positions de carry trade se défont rapidement — comme ce fut le cas lors de précédents épisodes d'appréciation brutale du yen — les effets d'entraînement peuvent s'étendre aux actions mondiales et à d'autres actifs risqués, amplifiant les enjeux de chaque décision de politique des deux côtés du Pacifique.

Les marchés d'options tarifent déjà la possibilité d'un nouveau mouvement brutal du yen, avec des primes élevées sur les options d'achat à court terme suggérant que les traders restent prudents quant à leur positionnement contre la monnaie, même si elle dérive à nouveau vers 160.

Via CNBC.