Les mineurs d'or de taille intermédiaire et junior viennent de publier un autre trimestre spectaculaire — leur deuxième meilleur de l'histoire, selon Adam Hamilton de Zeal LLC. Malgré un plongeon de l'or dans un sérieux repli au deuxième trimestre, ses mineurs plus petits ont néanmoins dégagé des bénéfices proches des records. Ce vent favorable, combiné aux baisses d'actions liées à l'or, a ramené les valorisations à leurs plus bas niveaux depuis au moins une décennie, ce qui représente, selon l'auteur, une force fondamentale exceptionnelle dans le secteur.

Le principal indice de référence des mineurs d'or intermédiaires est l'ETF GDXJ VanEck Junior Gold Miners. Avec 9,2 milliards de dollars d'actifs nets en milieu de semaine, il demeure le deuxième plus grand ETF aurifère derrière son grand frère GDX — également géré par VanEck — dominé par des majors de l'or bien plus importantes, bien qu'il existe un chevauchement notable entre les participations des deux ETF. Malgré son nom, le GDXJ est très majoritairement un ETF de mineurs intermédiaires, les juniors y occupant des pondérations moindres.

Les catégories de mineurs d'or se définissent par leurs taux de production annuels en onces : les petits juniors produisent moins de 300 k, les intermédiaires entre 300 k et 1 000 k, les grandes majors plus de 1 000 k, et les super-majors dépassent 2 000 k. En termes trimestriels, ces seuils correspondent à moins de 75 k, 75 k à 250 k, plus de 250 k, et plus de 500 k. Aujourd'hui, seulement cinq des 25 plus importantes participations du GDXJ sont de véritables juniors — des sociétés qui non seulement extraient moins de 75 000 onces par trimestre, mais tirent aussi plus de la moitié de leurs revenus trimestriels de la production d'or. Sont exclus les sociétés de streaming et de redevances qui achètent la production future d'or contre des paiements initiaux importants finançant la construction de mines, ainsi que les mineurs d'argent primaires produisant de l'or en sous-produit.

Les intermédiaires constituent souvent de meilleurs investissements que les juniors, note l'auteur. Les mineurs dominant le GDXJ offrent un mélange de production diversifiée et substantielle, d'excellent potentiel de croissance de la production et de capitalisations plus petites, propices à des gains exceptionnels. Les intermédiaires sont moins risqués que les juniors tout en amplifiant davantage les hausses de l'or que les majors. Zeal, la société de l'auteur, est spécialisée depuis plus d'un quart de siècle dans le trading de ces mineurs d'or plus petits.

Un trimestre brutal pour l'or, une réaction modérée des mineurs

Le T2 2026 s'est révélé brutal pour l'or, et la plupart des traders n'ont pas remarqué que les valeurs aurifères continuaient de prospérer. L'or s'est effondré de 14,1 % sur le trimestre — sa pire performance depuis le T2 2013 — subissant un sérieux repli après que sa flambée record l'a porté près du parabolique fin janvier. Les fortes ventes ont été exacerbées par un « war trade » inversé persistant et des craintes irrationnelles de hausse des taux de la Fed.

Un tel passage à tabac aurait dû accabler les petits mineurs d'or, qui tendent à amplifier les mouvements significatifs de l'or de 3x à 4x ou plus. Pourtant, le GDXJ n'a perdu que 18,2 % au T2 — un levier baissier étonnamment faible de 1,3x. La correction plus large a vu l'or chuter de 26,3 % entre fin janvier et mi-juillet, les pertes du GDXJ culminant à 41,3 %, soit une amplification de seulement 1,6x. Au levier habituel de 3x à 4x, les replis auraient été catastrophiques.

L'auteur avance deux raisons à cette force relative. D'abord, pendant la précédente hausse cyclique record de l'or de 196,4 %, du début octobre 2023 à fin janvier 2026, le GDXJ a sous-performé : ses gains de 406,6 % n'ont représenté qu'un levier de 2,1x. N'ayant pas bénéficié d'un potentiel de hausse normal, les petits mineurs n'avaient pas à subir de baisse normale. Ensuite, les investisseurs expérimentés du secteur savaient que les résultats du T2 seraient à nouveau spectaculaires — une prévision exposée par Hamilton dans un essai de début juillet (goldseek.com). Des valorisations anormalement basses ont freiné les ventes massives.

Le top 25 du GDXJ au T2 2026

Depuis 41 trimestres consécutifs, l'auteur analyse les résultats opérationnels et financiers des 25 plus grandes composantes du GDXJ. Majoritairement des intermédiaires, elles représentent désormais 65,3 % de la pondération totale de l'ETF. L'analyse couvre les changements de classement dans l'ETF sur l'année écoulée, les pondérations actuelles, la production du T2 2026 en onces avec les variations annuelles, les coûts de trésorerie et les coûts totaux par once, ainsi que les données comptables publiées auprès des régulateurs : revenus, bénéfices, flux de trésorerie d'exploitation et trésoreries. Les champs vides signalent des données non encore divulguées en milieu de semaine ; les variations annuelles sont omises lorsqu'elles seraient trompeuses (comparaisons impliquant des nombres négatifs, par exemple).

La clé permettant aux mineurs d'or de surmonter l'horrible T2 de l'or résidait dans les prix moyens. Bien que le métal ait plongé de 14,1 % sur le trimestre, son prix moyen trimestriel a encore bondi de 37,3 % sur un an à 4 512 dollars — le deuxième plus élevé de l'histoire après le T1. Cette dynamique est une caractéristique structurelle de l'industrie minière : comme les coûts sont largement figés à court terme, la rentabilité des mineurs suit le prix moyen réalisé sur la période plutôt que son niveau final. Quand l'or est cher, ses mineurs gagnent beaucoup.

Contrairement au GDX, les premières lignes du GDXJ sont dynamiques : des intermédiaires et juniors avec de nouvelles mines ou expansions majeures peuvent grimper dans ses rangs supérieurs grâce à des capitalisations en envolée. Le chevauchement est également important — les 13 plus grandes composantes du GDXJ figurent toutes dans le top 25 du GDX, et le top 25 entier du GDXJ est inclus dans le GDX. Représentant 65,3 % du GDXJ, elles pèsent 27,7 % du GDX. Le GDXJ retire en pratique les dix plus grandes composantes du GDX (super-majors et majors) et accroît la pondération des suivantes, d'un peu plus d'un quart à près de deux tiers.

Occasionnellement, le gestionnaire commun de ces ETF retire un mineur plus important du GDXJ pour l'inclure exclusivement dans le GDX, comme cela s'est produit cette année. Pan American Silver (PAAS) a été la plus grande participation du GDXJ pendant trois trimestres consécutifs jusqu'au T4 2025. Malgré une production de 6 469 k onces d'argent au T2 2026, PAAS reste un mineur d'or primaire — ses 166 k onces d'or ont généré deux tiers de ses revenus. Désormais 9e composante du GDX, sa présence dans les résultats du T2 2025 mais son absence au T2 2026 faussent la plupart des comparaisons.

Un deuxième grand mineur d'argent et d'or, le Mexicain Fresnillo (FRES), a également été retiré des rangs supérieurs du GDXJ. Désormais uniquement dans le GDX, il a produit 155 k onces d'or le trimestre dernier plus 10 928 k onces d'argent ; l'or n'a représenté que quatre dixièmes de ses revenus du T2.

Le trimestre dernier, le top 25 du GDXJ a produit 2 508 k onces d'or, en baisse de 6,9 % sur un an. Si PAAS et FRES étaient restés à la place des 24e et 25e composantes actuelles, la production agrégée aurait atteint 2 640 k onces, en recul de seulement 2,0 %. À comparer au recul de 10,4 % des majors du top 25 du GDX — un plus bas d'au moins 41 trimestres. Les petits mineurs battent les grands.

Pourquoi les intermédiaires surperforment

Les intermédiaires exploitent de plus petits parcs, généralement d'une à quatre mines, si bien que les expansions et nouvelles constructions font réellement bouger l'aiguille de leur croissance de production. Ils surmontent plus facilement l'épuisement des gisements que leurs concurrents plus grands et réalisent collectivement une croissance durable de la production. Cette croissance est essentielle car elle génère les flux de trésorerie nécessaires pour étendre les mines existantes et en construire ou acquérir de nouvelles. Fait surprenant, les intermédiaires affichent souvent des coûts miniers inférieurs à ceux des majors, malgré les prétendues économies d'échelle de ces dernières, ce qui les rend plus rentables par rapport à leur production.

Les intermédiaires ont aussi des capitalisations plus faibles : le top 25 du GDXJ affichait en moyenne seulement 10,8 milliards cette semaine, soit environ un tiers des 31,1 milliards du top 25 du GDX la semaine dernière. Des capitalisations plus petites impliquent moins d'inertie des cours et moins d'apports de capitaux nécessaires pour monter ; quand l'or s'envole, les intermédiaires et juniors tendent donc à surperformer. Le GDXJ amplifie typiquement les grands mouvements de l'or de 3x à 4x+, contre 2x à 3x pour le GDX. L'analyse approfondie des résultats du T2 2026 du top 25 du GDXJ par l'auteur (goldseek.com) a précédé ce texte.

Coûts : coûts de trésorerie et AISC

Les coûts unitaires miniers sont généralement inversement proportionnels aux niveaux de production, car les coûts d'exploitation des mines sont largement fixes une fois les capacités nominales des usines fixées lors de la planification pré-construction. La principale variable déterminant la production trimestrielle est la teneur des minerais alimentant les usines ; des minerais plus riches étalent les coûts fixes sur plus d'onces, réduisant les coûts unitaires. Les coûts variables, en revanche, ont été durement touchés par l'inflation des dernières années.

Les coûts de trésorerie incluent toutes les dépenses en espèces pour extraire chaque once, mais excluent les capitaux d'exploration et de construction, ce sont donc avant tout des seuils de survie. Le trimestre dernier, les coûts de trésorerie moyens du top 25 du GDXJ ont bondi de 24,8 % sur un an à 1 393 dollars — le deuxième plus haut niveau après les 1 441 dollars du T1 2026. Une valeur aberrante a faussé ce chiffre : Coeur Mining (CDE), qui a racheté l'intermédiaire New Gold et a affecté 140 millions du prix d'achat aux stocks. Sans ce traitement comptable, les coûts de trésorerie de CDE auraient été de 1 608 dollars, ramenant la moyenne du top 25 à 1 344 dollars, en hausse plus modérée de 20,4 %. Ces chiffres restent supérieurs aux coûts de trésorerie moyens ajustés du top 25 du GDX, qui n'ont grimpé que de 8,4 % à 1 286 dollars.

Fait intéressant, le principal moteur de la hausse des coûts de trésorerie a été la hausse même du prix de l'or, car de nombreuses mines paient des redevances indexées sur la valeur de l'or produit. IAMGOLD (IAG) publie ses coûts avec et sans redevances : ses coûts de trésorerie du T2 étaient de 1 642 dollars avec contre 1 289 sans — les redevances ont représenté plus d'un cinquième des coûts de trésorerie d'IAG.

Les coûts totaux (AISC), introduits par le World Gold Council en juin 2013 comme cadre standardisé pour rendre les coûts comparables dans l'industrie, s'ajoutent aux coûts de trésorerie tout ce qui est nécessaire pour maintenir et reconstituer les opérations au rythme de production actuel, offrant une meilleure image de la rentabilité opérationnelle réelle. Mais comme le cas Buenaventura le montre ci-dessous, la norme laisse encore la comptabilisation des sous-produits fausser les comparaisons entre sociétés.\n
Stupéfiant : les AISC moyens du top 25 du GDXJ ont reculé de 5,1 % sur un an à 1 298 dollars l'once — écrasant les 1 788 dollars du top 25 du GDX (en hausse de 25,6 %) — et marquant seulement le deuxième trimestre des 41 derniers où les AISC sont inférieurs aux coûts de trésorerie. L'auteur l'attribue à une anomalie extrême : la péruvienne Buenaventura (BVN), mineur polymétallique dont l'or représentait moins d'un tiers des revenus du T2 2026, comptabilise sa production bien plus importante d'argent, cuivre, zinc et plomb comme sous-produits de l'or, démolissant ses AISC publiés. Une mine de BVN a livré 13,4 k tonnes de cuivre et 371 k onces d'argent au T2 avec un or négligeable, et pourtant l'entreprise a déclaré des AISC aurifères de -42 588 dollars l'once pour cette mine, tirant ses AISC globaux vers un absurde -7 129 dollars l'once. BVN a également déclaré des AISC cuivre de -11 656 dollars la tonne pour le T2 2026. Malgré la distorsion, l'auteur inclut toutes les données publiées par cohérence sur l'historique de 41 trimestres ; BVN publie des AISC négatifs depuis des années.

En excluant BVN, le reste du top 25 du GDXJ a affiché des AISC records de 1 794 dollars au T2 2026, en hausse de 20,6 % sur un an (T2 2025 également hors BVN) — en ligne avec les 1 788 dollars du top 25 du GDX. BVN est tombée à la 33e place du GDX la semaine dernière.

Les intermédiaires prévoient des AISC plus bas au second semestre : le T1 et le T2 ont affiché en moyenne 1 844 et 1 794 dollars hors BVN, tandis que les points médians des prévisions 2026 s'établissent à 1 727 dollars. Le premier semestre étant 92 dollars au-dessus, le second devrait se situer autant en dessous pour atteindre les objectifs, aidé par les hausses de production attendues en fin d'année.

Plus pertinents que les AISC absolus sont leur rapport aux cours de l'or. Au T2 2026, la moyenne de 1 298 dollars (faussée par BVN) est tombée à un plancher record de 28,8 % de l'or, légèrement mieux que les 29,5 % du T1. Dans les cinq années précédant le début du bull record au T4 2023, ce rapport s'élevait en moyenne à bien plus élevés 68 % — la marge par once du secteur est donc bien plus large que les normes historiques, même après la flambée des coûts.

Bénéfices unitaires records

La mesure privilégiée de l'auteur — les bénéfices unitaires implicites, soit le prix moyen trimestriel de l'or moins l'AISC moyen du top 25 du GDXJ — s'est établie à 3 214 dollars au T2 2026, le deuxième meilleur niveau de l'histoire derrière les 3 437 dollars du T1 2026, en progression de 67,6 % sur un an. Sur les douze derniers trimestres prenant fin au T2 2026, ces bénéfices unitaires ont progressé de 106 %, 133 %, 63 %, 63 %, 71 %, 95 %, 91 %, 79 %, 82 %, 102 %, 131 % et 68 % sur un an, respectivement.

La tendance pourrait se poursuivre. À mi-chemin du T3 2026 en milieu de semaine, l'or affiche une moyenne de 4 159 dollars ce trimestre malgré un creux à 3 973 dollars à la mi-juillet — bien au-dessus de la prévision moyenne d'AISC de 1 727 dollars sur l'année (qui suppose un T3 et un T4 à 1 635 dollars pour compenser les dépassements du premier semestre). En supposant prudemment des AISC d'environ 1 700 dollars au T3, les bénéfices progresseraient encore d'environ 18 % sur un an ; si BVN reste dans le top 25, la moyenne des AISC sera encore décalée à la baisse. Avec l'or qui s'envole en août, la moyenne du T3 pourrait dépasser le niveau du trimestre à date.

Résultats comptables

Les résultats du T2 2026 du top 25 du GDXJ selon les normes équivalentes aux GAAP ont également été excellents, quoique atténués par la sortie de Pan American Silver et Fresnillo :

• Revenus : en hausse de 22,5 % sur un an à 13 379 millions, le quatrième plus haut niveau de l'histoire. Avec PAAS et FRES à la place des 24e et 25e composantes actuelles, les ventes auraient grimpé de 44,7 % à 15 807 millions.
• Bénéfices nets : en flèche de 59,4 % sur un an à 4 142 millions, le troisième meilleur résultat de l'histoire ; avec l'échange PAAS/FRES, ils auraient atteint un record de 5 179 millions, en hausse de 99,3 %. Le ratio C/P moyen sur douze mois glissants est tombé à 16,1x — les valorisations les plus basses depuis au moins 41 trimestres.
• Flux de trésorerie d'exploitation : en hausse de 36,3 % sur un an à 6 238 millions, le troisième plus haut niveau ; ajustés de PAAS et FRES, 7 091 millions, en hausse de 55,0 %.
• Trésoreries : en flèche de 45,2 % sur un an à un record de 17 966 millions — ou de 63,2 % à 20 193 millions avec l'ajustement PAAS/FRES — laissant aux petits mineurs d'or des moyens considérables pour croître la production, une position de bilan inhabituelle pour un secteur historiquement enclin au surinvestissement dans les cycles haussiers.

Conclusion

En résumé, selon l'auteur : les petits mineurs d'or viennent de publier leur deuxième meilleur trimestre de l'histoire. Malgré la sérieuse correction de l'or au T2 après sa flambée record, les mineurs ont continué à engranger des bénéfices, l'or restant suffisamment élevé pour alimenter des bénéfices unitaires quasi records et pousser les valorisations à leurs plus bas niveaux depuis au moins une décennie — et probablement de l'histoire. La série de douze trimestres consécutifs de forte croissance des bénéfices n'est pas terminée : les prix moyens de l'or encore élevés au T3, combinés à des coûts orientés à la baisse selon les prévisions des mineurs, annoncent de nouveaux bénéfices exceptionnels. La récente percée du GDXJ suggère, selon l'auteur, que les investisseurs commencent à s'en rendre compte.

Adam Hamilton, CPA, 21 août 2026. Copyright 2000–2026 Zeal LLC (www.ZealLLC.com). Source : GoldSeek.