USD : encore de la place pour une revalorisation plus dovish

Au début du mois d’août, l’appel d’ING à l’absence de hausses de taux de la Réserve fédérale cette année devait être confronté à cinq tests majeurs avant la réunion du FOMC du 16 septembre : deux rapports sur l’emploi, deux rapports sur l’IPC et Jackson Hole. Ces événements ont un poids particulier, car l’emploi et l’inflation sont les deux piliers du double mandat de la Fed, et constituent donc les principales données d’entrée pour toute décision de taux. La crainte était que si ces événements ne provoquaient pas de glissement dovish des anticipations de marché, le fait de valoriser une hausse en septembre au-dessus de 50% aurait pu, à lui seul, accroître sensiblement le risque d’une hausse, ne serait-ce que pour éviter une nouvelle vente massive d’obligations le jour de la réunion.

Le premier test est arrivé vendredi et s’est clairement révélé dovish et négatif pour le dollar. Comme le souligne James Knightley, le chiffre de -20k sur les payrolls n’était pas la seule source d’inquiétude. Plus de 100k de révisions à la baisse ramènent la croissance moyenne des emplois non agricoles à seulement 20k sur les trois derniers mois, tandis que la santé et les services sociaux continuent de fournir l’essentiel du soutien. Par ailleurs, la baisse du taux de chômage a été largement due à des sorties de la population active plutôt qu’à des créations d’emplois.

Le deuxième test — la publication de l’IPC de juillet mercredi — devrait envoyer un message similaire, quoique moins spectaculaire. La prévision d’ING est de 0.1% en glissement mensuel pour l’IPC global, contre 0.2% de consensus, et de 0.2% pour l’IPC sous-jacent, conformément au consensus.

L’hypothèse d’une Fed plus dovish se renforce, tout comme le biais baissier sur le dollar. Malgré la revalorisation de vendredi, 11bp restent intégrés pour septembre, 28bp pour décembre et 40bp pour avril. Il reste donc une large marge pour qu’une nouvelle revalorisation dovish pèse sur le dollar si l’analyse d’une Fed inchangée se confirme. Aujourd’hui, l’agenda américain est vide, mais le marché entendra Beth Hammack, figure parmi les plus hawkish de la Fed.

Le yen devrait, en théorie, rester l’un des principaux bénéficiaires de surprises dovish aux États-Unis, compte tenu de sa forte sensibilité aux taux. Le problème est la tendance apparemment inévitable à reconstituer des positions vendeuses sur le JPY après un épisode d’intervention. Ni le risque d’intervention ni la confiance croissante dans une hausse de la Banque du Japon en septembre — les minutes publiées ce matin étant légèrement plus hawkish — ne semblent suffisants pour contrer cette dynamique. USD/JPY est déjà revenu dans la zone 158.30-158.50 d’avant les payrolls. La trajectoire à venir pourrait rester heurtée. Un retour vers 160.0 à un moment donné ce mois-ci demeure un risque tangible, même si septembre devait finalement apporter à la fois une hausse de la BoJ et un statu quo de la Fed.

Francesco Pesole

EUR : possible franchissement de 1.160 cette semaine

L’euro entre dans une période particulièrement calme en termes de facteurs domestiques. Les principales publications de juillet sont derrière nous, tandis qu’août est généralement un mois discret pour la communication de la Banque centrale européenne. Quoi qu’il en soit, la BCE a déjà donné aux marchés un quasi-engagement en faveur d’une hausse en septembre.

Cela laisse EUR/USD largement dominé par le côté USD de l’équation. Un IPC américain plus faible augmenterait les chances d’un franchissement de 1.160 dès cette semaine. La prochaine résistance importante au-delà se situe à la moyenne mobile à 200 jours, à 1.1630.

Nos modèles de juste valeur à court terme offrent peu d’indications à ce stade, EUR/USD suivant globalement les mouvements des taux, des actions et des matières premières. Les différentiels de taux à court terme ont continué de s’élargir comme principal moteur de la paire, ce qui signifie que la sensibilité au scénario Fed devrait rester très élevée.

Francesco Pesole

RON : le soulagement lié à la notation, mais l’inflation maintient la NBR prudente

Moody’s a maintenu la notation de la Roumanie à Baa3 avec perspective négative, après la décision inchangée de Fitch une semaine plus tôt. Cela devrait apporter un certain soulagement après une vente des ROMGB d’environ 15bp sur la partie longue la semaine dernière, alors que le reste de la région progressait. Aujourd’hui, la Banque nationale de Roumanie devrait laisser ses taux inchangés à 6.50%, et nous voyons peu de raisons à un changement de ton par rapport aux réunions précédentes, notre scénario tablant toujours sur une première baisse de taux seulement en janvier 2027.

La publication la plus importante sera l’inflation globale roumaine de mercredi, où nous attendons le premier ralentissement visible, avec une inflation passant de 10.4% à 7.6% en glissement annuel. Néanmoins, cette baisse est largement liée aux effets de base, tandis que les dynamiques mensuelles ont accéléré depuis juin. Les données de PIB du 2T publiées vendredi devraient indiquer une croissance marginale de 0.1% en variation trimestrielle après une stagnation au 1T, accompagnée d’une contraction en glissement annuel sur l’ensemble du premier semestre. EUR/RON reste ancré juste sous 5.25, et nous anticipons des mouvements limités compte tenu de la faible marge de manœuvre de la NBR pour tolérer une pression inflationniste supplémentaire. Toutefois, le soulagement lié au maintien de la note pourrait soutenir un rebond du RON aujourd’hui, à mesure que les acheteurs et les stratégies de portage reviennent sur le marché.

Frantisek Taborsky

CEE : une semaine chargée en données face à la pression des marchés mondiaux

En dehors du calendrier chargé de la Roumanie, le reste de la semaine en CEE apporte l’inflation finale tchèque mardi, avec un IPC global attendu à 1.7% et une attention portée à l’inflation sous-jacente, que nous voyons inchangée autour de 2.8-2.9%.

Jeudi, la banque centrale turque publiera son rapport sur l’inflation, tandis que la Pologne communiquera l’IPC final, qui devrait confirmer 3.0%, ainsi que le PIB du 2T. Nous estimons que la croissance du PIB polonais s’est accélérée à 3.8% sur un an, contre 3.5% sur un an au 1T26, malgré un ralentissement supplémentaire de la consommation privée, la croissance de l’investissement ayant pris de l’ampleur. L’inflation sous-jacente polonaise de vendredi devrait légèrement remonter de 3.0% à 3.1% sur un an.

Les marchés CEE restent principalement guidés par les nouvelles mondiales. En l’absence de progrès dans les discussions États-Unis-Iran au cours du week-end, nous anticipons une ouverture contrastée, surtout après le rallye des taux régionaux de vendredi, consécutif aux chiffres de l’emploi américain. Des prix du pétrole plus élevés pourraient provoquer une certaine correction, tandis que le resserrement des différentiels de taux observé la semaine dernière pourrait peser sur les devises CEE ce matin. EUR/CZK reste au centre de l’attention après une clôture au-dessus de 24.250 vendredi, conformément à notre scénario post-réunion de la Banque nationale tchèque, même si nous voyons toujours un risque haussier vers 24.300.

Frantisek Taborsky

Source : ING