Le FSB met en garde le G20 contre les risques liés au levier dopé par l'IA, aux prix d'actifs étirés, au crédit privé et à la dette publique

À l'approche de la réunion de deux jours des ministres des Finances et des gouverneurs de banques centrales du G20, le Conseil de stabilité financière (FSB) — l'organisme international qui rend compte au G20 et coordonne la réglementation financière entre ses juridictions membres — a lancé un avertissement sévère sur les risques accumulés dans le système financier mondial. Cette fois-ci, l'intelligence artificielle, le levier omniprésent, les prix d'actifs ultralevés tirés en partie par l'IA et le levier, ainsi que l'interconnexion de l'ensemble figuraient en tête de liste. La dette publique à l'échelle mondiale, tous les regards tournés vers les États-Unis, était également au premier plan.

Pratiquement tout figurait sur la liste, mais l'IA a fait l'objet d'un traitement particulier dans la lettre : l'IA constitue un risque pour le système financier mondial en matière de risque cyber, ainsi qu'en ce qui concerne le levier, les prix d'actifs et les « investissements croisés » (financement circulaire) des entités concernées.

Dans la lettre (lettre du FSB au G20), le président du FSB, Andrew Bailey, gouverneur de la Banque d'Angleterre, a averti d'une « correction potentiellement désordonnée » des marchés qui « pourrait se propager au-delà des frontières ». Et tout se résume au levier :

« Comme nous l'avons constaté à maintes reprises par le passé, la hausse du levier est une caractéristique d'un cycle financier en maturation. Si elle peut renforcer les marchés haussiers, elle peut aussi intensifier les baisses lorsque le sentiment s'inverse, comme les dernières semaines l'ont démontré. »

« Le problème n'est pas simplement que les investisseurs empruntent davantage, mais que le levier interagit avec des valorisations élevées et la concentration des marchés, en particulier les investissements croisés croissants entre les entreprises d'intelligence artificielle (IA) et les hyperscalers, d'une manière qui pourrait amplifier une future correction des marchés. »

« Je reste donc préoccupé par le fait qu'un choc important ou une combinaison de chocs pourrait déclencher simultanément de multiples vulnérabilités. »

Fragilités sur les marchés de la dette publique

La lettre recense des « fragilités » sur les marchés de la dette souveraine, notamment :

• « Des émissions élevées » — les États-Unis seuls émettent 1 000 milliards de dollars de dette supplémentaire tous les trois à cinq mois, dont la totalité doit être absorbée par les investisseurs.
• « Le raccourcissement des échéances » — une allusion aux efforts du secrétaire au Trésor Bessent pour faire glisser une partie de la dette vers les bons du Trésor à court terme via les émissions et les rachats. Une part plus importante de T-bills rend le marché obligataire plus risqué, car des quantités toujours plus considérables de T-bills doivent être vendues lors d'adjudications massives chaque semaine, désormais de l'ordre de 500 à 600 milliards de dollars par semaine.
• « Le levier » — comme la base trade sur Treasuries très levée, dans laquelle les hedge funds achètent des Treasuries et créent et vendent des contrats à terme sur Treasuries, se retrouvant longs en Treasuries et courts en futures. La dernière fois que cette stratégie a explosé, c'était en mars 2020, lorsqu'elle a bloqué l'immense marché des Treasuries et forcé la Réserve fédérale à intervenir avec des achats d'urgence massifs pour rétablir son fonctionnement.

Bessent, qui est en charge de la dette du Trésor, a apporté aujourd'hui son propre commentaire sur l'attention portée à la dette publique : « Le monde croule sous la dette depuis la crise financière mondiale et la COVID, et la seule façon d'en sortir est de croître pour en sortir », a-t-il déclaré aux journalistes avant la réunion du G20. C'est le principe consistant à laisser l'économie surchauffer — une inflation plus élevée, une croissance nominale plus forte et des taux d'intérêt à long terme plus hauts. Mais cela ne répond pas aux autres risques énumérés dans la lettre du FSB.

Vulnérabilités du crédit privé

La lettre du FSB recense des « vulnérabilités du crédit privé », notamment :

• « Les niveaux d'interconnexion » avec les banques — les banques ont subi de lourdes pertes l'an dernier lorsque plusieurs opérations de crédit privé ont explosé.
• « Le décalage de liquidité » — une allusion aux retraits massifs récents sur les fonds de crédit privé, lorsque les investisseurs ont tenté de récupérer leur argent après que les problèmes sont devenus plus apparents. Les fonds promettaient à ces investisseurs une liquidité quotidienne dans les limites inscrites en petits caractères que personne ne lisait, tandis que les actifs des fonds étaient des prêts illiquides et d'une valorisation douteuse, consentis à des entreprises plus risquées.
• « L'opacité » — au-delà de l'opacité habituelle quant à la valeur réelle de ces prêts, cela englobe les cas de fraude qui ont provoqué l'explosion de certaines opérations de crédit privé aux États-Unis l'an dernier.

Le crédit privé est devenu un marché de plusieurs milliers de milliards de dollars qui opère largement en dehors du système bancaire régulé et des obligations de divulgation publique, ce qui explique précisément pourquoi les régulateurs comme le FSB ont identifié la transparence comme un domaine prioritaire dans leur travail de surveillance.

Valorisations d'actifs étirées et élevées

La lettre recense également des valorisations d'actifs « étirées » et « élevées », notamment :

• « En particulier les investissements liés à l'intelligence artificielle » — les actions impliquées dans le trade IA, y compris les valeurs des semi-conducteurs, tout ce qui a décollé dans la frénésie d'investissement dans les infrastructures d'IA, et les valorisations des startups liées à l'IA, désormais mesurées — presque comiquement — en milliers de milliards de dollars chacune.
• Les « actifs risqués » dont les valorisations sont « élevées ».
• La hausse du « levier sur les marchés actions ».
• « Les ETF à levier et les stratégies d'investissement corrélées pilotées par la momentum » — qui sont devenues les favorites des investisseurs particuliers et explosent régulièrement.
• La « présence croissante » des hedge funds à levier sur le marché actions, dont certains sont également exposés à la dette publique (comme ceux engagés dans la base trade ou des paris directionnels très levés sur les Treasuries), ce qui « accroît le risque de contagion » des marchés actions vers les marchés de la dette souveraine.

Les risques liés à l'IA font l'objet d'un traitement particulier

Une grande partie de la lettre était consacrée à l'IA, que le FSB présente comme un empilement de risques superposés, notamment :

• La capacité des modèles de pointe à pirater des institutions financières au-delà des frontières : « la perturbation cyber peut se propager entre les juridictions par le biais de prestataires technologiques communs, d'infrastructures partagées et d'activités financières transfrontalières. »
• Ce risque cyber « pourrait saper la confiance des marchés à l'échelle du système, en particulier en raison de la forte concentration des prestataires de services tiers ». La confiance des marchés est pour l'essentiel la seule force qui maintient les prix d'actifs « étirés » — et si cette confiance s'évapore, cela pourrait conduire à la « correction potentiellement désordonnée » qui « pourrait se propager au-delà des frontières » dont Bailey a averti.
• « Les investissements croisés croissants » entre les entreprises d'IA et les hyperscalers « qui pourraient amplifier une future correction des marchés » — en référence aux montants et aux complexités vertigineux du financement circulaire et des passifs hors bilan opaques.
• Les cours boursiers et les valorisations ultralevés des entreprises associées à l'IA, qui pourraient contribuer à ou provoquer cette correction désordonnée.

Le rôle propre des banques centrales

Les ministres des Finances et les gouverneurs de banques centrales du G20 auront de quoi méditer — ce n'est pas qu'ils ignoraient tout cela, qu'ils n'aient vu ces évolutions se construire au fil des ans, encouragé leur survenue, ou provoqué celle-ci. Quant aux gouverneurs de banques centrales présents à la réunion : ces niveaux de dette, ce levier, ces valorisations d'actifs et ces risques étaient les résultats inévitables de nombreuses années de politiques monétaires de « argent gratuit » de leurs banques centrales — QE, ZIRP, NIRP et forward guidance — depuis 2008. Ce sont eux qui l'ont fait — y compris Bailey, gouverneur de la Banque d'Angleterre depuis le 16 mars 2020. Ce qu'il faudra observer à l'avenir, c'est si les avertissements du FSB se traduiront en actions concrètes de supervision — le conseil a indiqué qu'il continuerait à surveiller les vulnérabilités financières liées à l'IA dans le cadre de ses rapports réguliers au G20 — ou s'ils resteront un chapitre de plus dans la longue série d'avertissements pré-crise qui ne sont pris au sérieux qu'après l'arrivée de la « correction désordonnée ».