Les détentions étrangères de Treasuries américains ont reculé en juin, tirées vers le bas par le Japon, le Royaume-Uni et la Chine, selon les données du département du Trésor américain, et ING estime que la morosité qui pèse sur l'ensemble du marché des Treasuries n'a pas fini de s'exprimer, invoquant l'expiration sans résolution de la trêve américano-iranienne de 60 jours, la poursuite de la pression émissive venue de toutes parts et une normalisation structurelle des rendements réels vers les normes d'avant la crise financière.

Des détenteurs étrangers qui réduisent leurs positions de façon généralisée

Les détentions étrangères totales sont passées à 9 299 milliards de dollars en juin, contre 9 371 milliards en mai, tout en restant en hausse de 2,3 % par rapport à un an plus tôt. Collectivement, les investisseurs étrangers figurent parmi les plus importants détenteurs de la dette américaine, aux côtés de la Réserve fédérale et des fonds domestiques, ce qui explique que ces chiffres mensuels soient suivis de près comme jauge de l'appétit étranger pour le financement des besoins d'emprunt persistants des États-Unis.

Le Japon est resté le premier détenteur non américain de Treasuries malgré un recul de 2,3 % à 1 116 milliards de dollars, encore loin de son pic de novembre 2021 à 1 325 milliards. Le Royaume-Uni, deuxième détenteur, largement considéré comme un indicateur indirect du positionnement des hedge fonds en raison de son rôle de plaque tournante mondiale de la conservation de titres, a vu ses détentions reculer de 1 % à 939,9 milliards de dollars. Les détentions de la Chine ont chuté de 4 % à 633,4 milliards de dollars, leur plus bas niveau depuis septembre 2008 et un repli de plus de 13 % sur un an, même si la Chine demeure le troisième détenteur non américain. Le mois de juin prolonge également une trajectoire de plus long terme : les détentions chinoises de Treasuries avaient dépassé 1 300 milliards de dollars à leur sommet en 2013, le niveau actuel en représentant environ la moitié.

Un tableau transactionnel confus

En termes de transactions, juin a enregistré des entrées nettes sur les Treasuries de seulement 6,8 milliards de dollars, en net repli par rapport aux 56,6 milliards de mai, tandis que les entrées nettes de capitaux globales vers les États-Unis sont restées stables à 133,5 milliards de dollars, dans la lignée des 131,5 milliards de mai, soutenues par 181,4 milliards d'entrées en actions et 35,6 milliards en obligations d'entreprises.

La lecture qu'ING fait elle-même de la même période, fondée sur les données du système Treasury International Capital (TIC), fait apparaître une liquidation nette bien plus ample, de 72 milliards de dollars, de Treasuries par les détenteurs étrangers en juin, le Japon, la Chine et certains centres de conservation figurant parmi les vendeurs nets, tandis que le Canada, la Belgique et la Suisse étaient acheteurs nets. L'attribution par pays dans les données TIC appelle toutefois des réserves : les positions enregistrées dans des centres de conservation comme la Belgique, qui abrite la plateforme de compensation Euroclear, peuvent correspondre à des titres détenus pour le compte d'investisseurs établis ailleurs.

La banque souligne que cette série de données est devenue volatile et dépendante de la mesure retenue d'un mois sur l'autre : les ventes nettes des investisseurs étrangers de 56 milliards de dollars au cours des trois derniers mois s'opposent à des achats nets de 205 milliards sur les 12 derniers mois, tandis que les entrées totales de capitaux aux États-Unis, actions incluses, demeurent solides à 173 milliards pour juin. Seules les publications des prochains mois permettront de déterminer si juin constitue une anomalie ou l'amorce d'une tendance.

L'expiration de la trêve iranienne supprime un coupe-circuit

L'appétit étranger pour les Treasuries s'est refroidi en juin et ING n'anticipe pas d'accalmie rapide, invoquant la normalisation des rendements réels, le retour en force du risque iranien et des émissions qui continuent de s'accumuler de toutes parts.

S'agissant du ton d'ensemble du marché, ING considère l'expiration sans résolution de la trêve américano-iranienne de 60 jours comme un changement significatif. Auparavant, les incursions au-dessus de 4,65 % sur le 10 ans s'accompagnaient généralement de signaux rassurants de l'administration Trump laissant entendre une résolution imminente avec l'Iran. Cette fois, ce facteur de rassurance a été singulièrement absent, ce qui, selon ING, exerce une pression haussière modeste mais continue sur les prix de l'énergie à la marge.

Combinée à la pression émissive persistante — une offre de Treasuries élevée dans un contexte de déficits budgétaires fédéraux persistants, aggravée par des émissions de crédit liées aux hyperscalers —, cette situation laisse, selon ING, les rendements exposés à une pression durable, même si la banque souligne que les spreads de crédit demeurent relativement contenus.

Rendements réels : une normalisation, pas une dislocation

L'argument le plus important d'ING, selon la banque, est structurel plutôt que lié au chiffre phare des détentions. Elle attribue une grande partie de la récente hausse des rendements réels moins aux seules émissions qu'à une normalisation plus large, estimant que les niveaux actuels traduisent un retour vers les rendements réels observés avant que la crise financière puis les années de pandémie ne les compriment artificiellement. Avant 2008, les rendements réels du 10 ans évoluaient couramment bien au-dessus des niveaux devenus la norme durant l'ère post-crise d'assouplissement quantitatif, lorsque les achats d'obligations des banques centrales et une croissance atone les maintenaient au voisinage de plus bas historiques. Dans la lecture d'ING, la normalisation des rendements réels vers les normes d'avant la crise financière n'est pas nécessairement un signal d'alerte.

La pression est visible à l'extrémité longue de la courbe. Le rendement du 30 ans américain a grimpé à son plus haut niveau depuis mi-2007, autour de 5,321 %. Plus tôt, le Trésor américain a vendu des obligations à 30 ans à un rendement maximal de 5,216 %.

Un resserrement graduel de la liquidité dans la zone euro

ING signale par ailleurs que les conditions de liquidité se resserrent progressivement au sein du système bancaire de la zone euro, à mesure que les portefeuilles d'obligations de la BCE continuent de s'écouler. Les réserves excédentaires ont reculé d'environ 300 milliards d'euros cette année, à 2 160 milliards, ce qui se répercute sur les spreads de financement, l'ESTR au jour le jour affichant désormais son écart le plus large face au taux de dépôt de la BCE depuis le premier semestre 2021. Plus loin sur la courbe, les spreads Euribor-OIS à 6 mois et à 1 an restent globalement conformes aux moyennes constatées depuis le début de l'année.

Le recours des banques à l'opération de liquidité hebdomadaire de la BCE s'établit à 16,5 milliards d'euros, en repli par rapport à un pic local proche de 22 milliards début août, mais sans excéder sensiblement les allocations habituelles de 2026, laissant les conditions globales encore abondantes pour l'instant.

Une enquête de la BCE menée fin juillet auprès des trésoriers de banques a montré que les établissements entendent conserver des coussins de réserves très au-delà des exigences minimales tout en préférant généralement le financement de marché aux facilités de la BCE, qui souffrent d'une certaine stigmatisation. ING anticipe une tension à terme, car il faudra que quelqu'un franchisse le pas le premier pour recourir aux opérations de la BCE, un basculement que la banque escompte provisoirement autour du début 2027. ING note également que la contraction des détentions d'obligations de la BCE vient étayer les thèses d'une dépréciation structurelle des Bunds à long terme — une dynamique pertinente pour le positionnement sur les spreads de Bunds à moyen terme —, la liquidité se resserrant graduellement plutôt que brutalement.

Source : Investinglive