Fold Holdings (Nasdaq : FLD) a affiché 4,2 millions de dollars de revenus et une perte nette de 2,6 millions de dollars pour le trimestre clos le 30 septembre, selon son annonce de résultats du 10 novembre. La société a attribué une hausse d'environ 270 % en glissement annuel des revenus de conservation et de trading aux ventes de cartes-cadeaux, une catégorie désormais ancrée par sa boutique sur TikTok Shop, la place de marché intégrée à l'application de vidéos courtes. Fold a lancé ses cartes-cadeaux Bitcoin sur TikTok Shop en juillet ; dès la fin du trimestre suivant, elle décrivait la plateforme comme son premier canal de cartes-cadeaux et d'acquisition de clients.

Le premier canal n'a apporté que 1 500 comptes

La revendication d'acquisition côtoie un chiffre modeste. Fold a ajouté plus de 1 500 comptes vérifiés au cours du trimestre, portant le total à l'échelle de l'entreprise au-dessus de 88 500. Même si tous ces comptes étaient passés par TikTok, ce que le dépôt ne précise pas, ce canal n'aurait fait croître la base vérifiée que de moins de 2 %.

Une partie de cet écart est d'ordre définitionnel. Une carte vendue sur TikTok Shop compte un acheteur, pas un utilisateur : l'acheteur et le bénéficiaire sont généralement des personnes différentes, un client existant peut échanger plusieurs cartes, et un bénéficiaire qui n'achève jamais la vérification apparaît dans les ventes mais pas dans les comptes. Fold ne précise pas quelle population son classement « acquisition de clients » mesure, de sorte que le chiffre de 1 500 est le seul décompte ferme des personnes qui aboutissent réellement.

Pourquoi tant de cartes peuvent se transformer en si peu de comptes devient plus clair lorsqu'on examine ce qu'un bénéficiaire doit réellement faire.

Ce qu'achète réellement une carte de 100 dollars

La carte contient des dollars, pas des bitcoins. Selon le processus d'échange de Fold, le bénéficiaire ouvre l'application, saisit les détails de la carte et confirme un devis ; le taux de change à ce moment détermine le montant de bitcoins crédité. En ignorant les frais et le spread, une carte de 100 $ ouverte à 80 000 $ le bitcoin achète 0,00125 BTC, tandis que la même carte ouverte à 100 000 $ en achète 0,001, soit un cinquième de moins. Ces prix sont illustratifs, et non prévisionnels, mais ils montrent qu'une carte oubliée dans un tiroir est un solde en dollars qui attend un prix, et non une position en bitcoins.

Le bénéficiaire reçoit également moins de 100 $ de bitcoins. La FAQ d'assistance de Fold, datée du 23 septembre, indique qu'il n'y a pas de frais d'échange distincts mais confirme l'application d'un spread, et la page produit ainsi que les conditions de l'émetteur autorisent des frais de traitement. Aucun de ces documents ne chiffre le spread ; le devis final dans l'application est donc le seul endroit où le bénéficiaire peut voir le coût réel.

Avant tout cela, le bénéficiaire doit disposer d'un compte approuvé. Les conditions d'éligibilité de Fold exigent un âge minimum, la citoyenneté américaine ou une résidence permanente légale, une résidence principale sur le territoire autorisé et un numéro de sécurité sociale valide. Aucune de ces conditions n'est demandée à un acheteur sur TikTok lors du paiement. Si le bénéficiaire ne peut ouvrir un compte, la FAQ l'oriente vers le partenaire de cartes-cadeaux pour obtenir de l'aide en matière de remboursement, tandis que l'émetteur, TGCM FLDI, LLC, restreint les retours et les remboursements en espèces dans ses conditions. Le parcours de remboursement passe par l'émetteur, et non par Fold, et il est conditionnel.

Chaque étape entre le paiement et un compte approvisionné est une occasion de perdre le bénéficiaire. C'est là la fuite de fidélisation. Le problème de marge, lui, figure dans le dépôt lui-même.

La marge des cartes-cadeaux, chiffres de Fold à l'appui

Le 10-Q du troisième trimestre de Fold, le rapport trimestriel déposé auprès de la Securities and Exchange Commission américaine, évalue à environ 1,2 million de dollars les revenus de cartes-cadeaux Bitcoin sur l'ensemble des canaux. La société comptabilise ces ventes en brut, comme elle l'a décrit dans son dépôt du trimestre de juin : la ligne de revenus inclut la valeur totale de la carte, et la ligne de coûts inclut les bitcoins que Fold doit livrer en contrepartie. Le spread conservé par Fold correspond à la différence entre les deux, et non au chiffre de revenus.

Calcul Coindoo, avant autres dépenses.

Les cartes-cadeaux représentent environ 94 % des quelque 1,28 million de dollars de revenus de la catégorie, de sorte que le chiffre de -21 975 $ constitue, à très near approximation, l'activité cartes-cadeaux avant que Fold ne paie quoi que ce soit d'autre : marketing, frais propres de TikTok Shop, éventuelles incitations de lancement, ou le personnel qui la gère. Un an plus tôt, la même catégorie dégageait environ 101 500 $ sur un quart du volume. Fold ne détaille pas la part de TikTok dans les 1,2 millions de dollars, mais ce n'est pas nécessaire pour que la tendance soit claire : le volume a quadruplé environ, et la marge est devenue négative.

L'argument contraire le plus fondé est que la comptabilisation en brut donne d'une activité de spread une image pire que la réalité, car une marge inférieure à 1 % sur 1,2 million de dollars de flux est normale pour une passerelle crypto grand public, et le véritable rendement provient du comportement ultérieur des clients. C'est l'argument même de Fold. Cela fait aussi du chiffre de 1 500 comptes, et non de la croissance de 270 %, le nombre qui détermine si cet argument tient.

Fold n'est pas le seul à afficher plus d'activité que de profit cette saison ; l'analyse de Coindoo des résultats du troisième trimestre de Robinhood, Coinbase et Circle a relevé le même schéma à une échelle bien plus grande.

D'où l'argent devrait provenir

Dans l'annonce de résultats, le directeur général Will Reeves a présenté la stratégie comme reposant sur la génération de revenus récurrents à partir des soldes des clients plutôt que sur des transactions ponctuelles. Pour une carte-cadeau, c'est la seule voie vers le profit : un bénéficiaire qui échange la carte, conserve les bitcoins sur son compte Fold au lieu de les retirer, puis approvisionne ultérieurement un produit de solde. Fold Reserve, le produit de solde lancé par la société en octobre, n'existait pas au cours du trimestre concerné ; rien dans ces résultats ne peut donc montrer des bénéficiaires TikTok l'utilisant.

Trois divulgations permettraient de trancher. La part des cartes échangées et le délai d'échange montreraient si le cadeau de l'acheteur TikTok parvient réellement à quelqu'un. L'activité des bénéficiaires à 30 et 90 jours montrerait si un compte devient un client. Et les coûts au niveau du canal, y compris les frais de TikTok et les éventuelles incitations, confrontés aux revenus subséquents, montreraient si le client valait son coût d'acquisition. Fold n'a communiqué aucune de ces trois informations.

Ce trimestre laisse un repère clair. Le prochain 10-Q, couvrant le premier trimestre complet avec Fold Reserve disponible, montrera deux choses que celui-ci ne peut pas révéler : si les ajouts de comptes vérifiés dépassent le rythme actuel d'environ 1 500 désormais que le produit de solde existe, et si la catégorie conservation et trading retrouve une marge positive. D'ici là, TikTok Shop s'est imposé comme le premier canal de distribution de Fold, et comme un canal qui, selon les chiffres publiés, a coûté plus cher à remplir qu'il n'a rapporté.