Le gouverneur de la Réserve fédérale Christopher J. Waller a déclaré qu'un resserrement supplémentaire de la politique monétaire pourrait être nécessaire « le plus tôt possible » pour ramener l'inflation sur une trajectoire compatible avec l'objectif de moyen terme de 2 % du Comité fédéral de l'open market (FOMC).

Waller a fait ces remarques le 10 novembre 2026, dans un discours intitulé “The Economic Outlook and Some Thoughts on Labor Market Dynamism” prononcé lors de la Bank of England Watchers Conference, organisée par la King's Business School et la Money, Macro and Finance Society à Londres, au Royaume-Uni. Il a indiqué que l'économie américaine croissait fortement et que l'emploi était proche de son niveau de long terme, mais que l'inflation restait trop élevée.

Waller a déclaré avoir soutenu la décision de la majorité du FOMC, lors de sa dernière réunion, de maintenir le taux directeur inchangé. Dans un discours antérieur, a-t-il dit, il avait expliqué que la communication du Comité sur un probable resserrement avait déjà conduit les marchés financiers à intégrer certaines hausses de taux. Lorsque la communication est claire et crédible, la question essentielle est que les hausses soient finalement mises en œuvre ; il n'est pas nécessaire de relever les taux lors de réunions consécutives.

Si les hausses attendues ne sont pas réalisées, les marchés pourraient réduire leurs anticipations de futures hausses et les taux d'intérêt pourraient baisser immédiatement, assouplissant ainsi la politique monétaire de manière indésirable. Waller a indiqué que le calendrier exact des hausses était moins important que de garantir que les hausses promises soient mises en œuvre dans un délai raisonnable.

Croissance économique et emploi

Waller a déclaré que la production économique continuait de croître à un rythme soutenu. L'estimation initiale montrait une hausse du produit intérieur brut (PIB) réel à un rythme annualisé de 3,4 % au troisième trimestre, portée par une forte consommation des ménages et des investissements robustes. La croissance de la consommation a bénéficié d'un marché boursier en plein essor, tandis que l'investissement des entreprises continuait de progresser, en particulier dans les équipements de haute technologie liés au déploiement de l'intelligence artificielle (IA).

Il a estimé que la croissance du PIB ralentissait probablement au trimestre en cours, la consommation des ménages revenant à des niveaux plus cohérents avec les revenus et la richesse des ménages, mais il s'attendait à ce que la production continue de croître à un rythme solide.

Le marché du travail est également resté solide, a déclaré Waller. Le taux de chômage a légèrement reculé à 4,1 % en octobre, retrouvant son niveau de l'été. La création mensuelle d'emplois avait fortement fluctué, mais octobre a enregistré un gain de 165 000 emplois, tandis que les estimations de croissance de l'emploi des deux mois précédents ont été révisées à la hausse de 85 000 emplois au total.

Au-delà de la volatilité mensuelle, les gains moyens d'emploi sur six et douze mois s'établissaient à près de 80 000 emplois par mois. Waller a indiqué que ce rythme était légèrement supérieur à la plupart des estimations du seuil d'équilibre nécessaire au maintien du taux de chômage et cohérent avec sa vision d'une offre et d'une demande de travail globalement équilibrées.

Dans le même temps, il a déclaré que le marché du travail était, depuis plus d'un an, mieux décrit comme « peu d'embauches, peu de licenciements ». Les taux de cessation d'emploi — la somme des licenciements et des démissions — sont restés durablement bas ces dernières années par rapport à la décennie précédente. Les taux d'embauche étaient également bas.

Cette combinaison est inhabituelle, a précisé Waller, car les embauches sont normalement élevées dans un marché du travail solide. Les embauches ont tendance à être faibles lorsque le marché du travail est faible, période durant laquelle les licenciements sont souvent élevés. La caractéristique inhabituelle de l'environnement actuel, peut-être sans précédent, était l'ampleur de la baisse simultanée des embauches et des licenciements.

Dynamique du marché du travail

Ce constat a conduit Waller à se demander si un marché du travail stable représentait nécessairement un marché du travail sain. Il a comparé cette distinction à un médecin décrivant un proche hospitalisé comme étant dans un état stable : la stabilité serait rassurante, mais ne signifierait pas nécessairement que la personne est en bonne santé.

Waller a déclaré craindre que l'équilibre « peu d'embauches, peu de licenciements » indique que le marché du travail a perdu une partie de sa dynamique, essentielle à la croissance de la productivité et aux salaires réels. Il n'a pas de réponses définitives sur la question de savoir si cette moindre dynamique constitue un enjeu de politique monétaire, mais estime que ces questions méritent réflexion.

Il a distingué la croissance nette de l'emploi des flux bruts d'entrée et de sortie de l'emploi. Derrière les chiffres mensuels de création d'emplois se cache une importante rotation du marché du travail. En septembre, par exemple, la hausse nette de 60 000 emplois a été éclipsée par les plus de 5 millions de personnes ayant quitté leur emploi et les plus de 5 millions ayant été embauchées durant ce mois.

Ainsi, même avec des taux d'embauche et de cessation d'emploi faibles, les niveaux absolus d'embauches et de cessations demeuraient considérables. Waller a comparé le marché du travail à un fleuve : le niveau de l'eau peut rester inchangé d'un jour à l'autre, mais un volume massif d'eau a coulé en aval. De même, l'emploi peut rester stable alors que de nombreuses personnes changent d'emploi.

Waller a estimé que cette rotation était bénéfique pour l'économie plutôt que gaspillageuse. Elle reflète un marché dynamique permettant d'affecter les ressources de travail à des usages plus productifs. Lorsqu'un travailleur et une entreprise ne constituent pas une correspondance productive, se séparer et rechercher de nouveaux partenaires peut être plus efficace et meilleur pour l'économie. Des correspondances plus productives peuvent accroître la productivité, les salaires réels et les profits, même si l'emploi lui-même est moins stable.

Il a déclaré croire que cette rotation contribue à la performance exceptionnelle de l'économie américaine. La facilité relative de créer des entreprises aux États-Unis, comparée à celle de nombreuses autres économies avancées, constitue un avantage majeur. Bien que la facilité relative de licencier des employés, comparée à celle de nombreuses économies de l'Union européenne, soit mal accueillie par les travailleurs concernés, Waller a indiqué qu'elle avait globalement contribué à la reprise plus forte des États-Unis après la récession pandémique.

La flexibilité dans les embauches et les licenciements favorise une meilleure adéquation entre les compétences des travailleurs et les besoins des entreprises, permettant une utilisation plus productive de leurs capacités. À son tour, cette rotation accroît la capacité de l'économie et permet aux revenus de croître sans créer de pression inflationniste.

Causes possibles de la moindre dynamique

Waller a déclaré que l'environnement actuel « peu d'embauches, peu de licenciements » pourrait indiquer que le marché du travail américain est devenu moins dynamique et moins sain, avec d'éventuelles implications pour les perspectives économiques et la politique monétaire. Une partie du déclin des embauches et des licenciements peut refléter des tendances de long terme apparues avant la pandémie.

L'une de ces tendances est le vieillissement de la main-d'œuvre. Les personnes vivent plus longtemps et restent en meilleure santé et plus actives à un âge avancé ; de nombreux membres du grand baby-boom d'après-guerre ont aujourd'hui entre 60 et 70 ans ; et la baisse des taux de natalité a accru l'âge relatif de la main-d'œuvre. Les travailleurs plus âgés changent généralement moins souvent d'emploi, car beaucoup ont trouvé de meilleures correspondances au fil du temps et sont moins enclins à déménager pour des raisons professionnelles.

Une seconde tendance est la hausse du niveau d'éducation de la main-d'œuvre. Les travailleurs plus diplômés connaissent généralement moins de rotation d'emploi et font face à des taux de cessation d'emploi plus faibles en période de ralentissement. Depuis 2010, la part des adultes de 25 ans et plus titulaires d'au moins une licence est passée de 28 % à 37 %. Waller a cité l'article de 2026 de Shakeena J. King et Daniela Mejía, “Women Ages 65 and Over Now Make Up the Largest Share of Education Bachelor's Degree Holders,” publié par America Counts du Bureau du recensement des États-Unis le 29 octobre.

Si telles avaient été les seules explications, la dynamique du marché du travail serait cohérente avec les tendances de long terme et n'aurait pas d'implications pour la politique monétaire. Mais Waller a indiqué que les données suggéraient une dynamique encore relativement faible même après prise en compte de ces facteurs.

Une explication possible est que les embauches et les changements d'emploi ont été freinés par plusieurs sources d'incertitude économique apparues depuis début 2025 : l'avènement de l'IA, les droits de douane, les changements de politique et d'application en matière d'immigration, et une incertitude générale sur les perspectives économiques qui complique la planification des entreprises.

Waller a cité une question spéciale de l'enquête Beige Book de novembre 2025 de la Réserve fédérale. Les employeurs ont rapporté que les embauches étaient exceptionnellement freinées en raison de l'incertitude. Il a estimé que l'incertitude n'avait guère diminué depuis. Le Beige Book le plus récent a également indiqué que plusieurs districts de la Fed avaient rapporté que des entreprises avaient différé leurs embauches ou anticipaient moins de créations d'emplois après avoir investi dans l'IA.

Une autre explication possible est que la faiblesse des licenciements reflète la forte hausse des changements d'emploi de 2020 à 2023 liée à la pandémie. Les travailleurs récemment arrivés dans de nouveaux emplois peuvent être moins enclins à changer à nouveau, ce qui limite la mobilité professionnelle. Waller a indiqué que cet effet pourrait être temporaire, car les travailleurs restent en poste en médiane trois ans avant de changer à nouveau, et les derniers changeurs d'emploi de l'ère pandémique approchent de ce seuil.

Toutefois, les travailleurs pourraient rester plus longtemps en poste si les changements d'emploi liés à la pandémie ont été exceptionnellement efficaces pour améliorer l'adéquation entre travailleurs et employeurs. Beaucoup ont déménagé ou poursuivi de nouveaux projets et carrières et pourraient être moins disposés à changer à nouveau.

Waller a déclaré qu'il était difficile d'identifier et de pondérer les causes de la moindre dynamique du marché du travail ou de déterminer combien de temps cette tendance pourrait se poursuivre. Cette incertitude complique également l'évaluation des implications pour les perspectives économiques et la politique monétaire.

Effets sur le chômage et les nouveaux entrants

Waller a estimé que les effets possibles de l'environnement « peu d'embauches, peu de licenciements » pouvaient être évalués plus directement. La faiblesse des licenciements signifie que moins de travailleurs connaissent le chômage, mais un faible taux d'embauche peut signifier que les personnes qui perdent leur emploi font face à des périodes de chômage plus longues.

La part des chômeurs en recherche d'emploi depuis plus de six mois a augmenté régulièrement depuis 2022 et est désormais inhabituellement élevée pour une période d'expansion économique. La moyenne mobile sur trois mois des travailleurs déclarant être au chômage depuis 27 semaines ou plus est passée d'environ 18 % fin 2022 à plus de 27 % jusqu'en septembre 2026.

Une moindre dynamique du marché du travail pourrait également rendre plus difficile l'accès à l'emploi pour les nouveaux entrants — généralement des travailleurs plus jeunes et moins expérimentés. Waller a déclaré que les difficultés des jeunes travailleurs avaient été largement commentées. La part des nouveaux entrants sur le marché du travail parmi les chômeurs a atteint un niveau proche des plus hauts des vingt dernières années.

Ces deux évolutions pourraient indiquer un marché du travail moins sain que ne le suggère le taux de chômage officiel, avec des implications pour la trajectoire de plus long terme de la politique monétaire. Si la faiblesse des embauches et des cessations reflétait une meilleure adéquation travailleurs-employeurs, il pourrait en résulter un gain de productivité pouvant être largement ignoré dans l'évaluation de l'état du marché du travail.

Mais Waller a déclaré craindre que cette moindre dynamique reflète plutôt des obstacles à la mobilité affectant le chômage de longue durée et le chômage des jeunes. De tels obstacles pourraient conduire à une répartition moins efficace des travailleurs entre les emplois et freiner la croissance de la productivité. Il a estimé qu'il était important de surveiller cette question, car la croissance de la productivité est un facteur crucial pour déterminer la vitesse à laquelle l'économie peut se développer sans générer de pression inflationniste indésirable.

Inflation et politique monétaire

Waller a déclaré que le marché du travail était stable à court terme et que l'emploi était proche de l'objectif d'emploi maximal du FOMC. En revanche, l'inflation était bien supérieure à 2 % et restait son principal centre d'attention.

Il a déclaré avoir accepté d'attendre pour resserrer la politique monétaire lors de la réunion d'octobre du FOMC, en raison du raisonnement exposé au début de son discours. Les données de l'indice des prix à la consommation (IPC) d'octobre devaient être publiées le 10 novembre. Même si les chiffres montraient une amélioration par rapport à septembre, Waller a indiqué qu'il soutiendrait néanmoins une hausse de 25 points de base du taux directeur du FOMC lors de sa réunion de décembre. Si l'inflation était substantiellement supérieure à ses attentes, le FOMC pourrait devoir agir plus vigoureusement.

« Disons-le franchement. Les données d'inflation de septembre étaient mauvaises. Il n'y avait aucun signe encourageant », a déclaré Waller.

L'inflation mesurée par les dépenses de consommation personnelle (PCE), l'indice ciblé par le FOMC, a augmenté de 0,5 % en septembre et de 3,7 % sur les douze derniers mois. L'inflation PCE sous-jacente, hors alimentation et énergie, a progressé de 0,3 % en septembre et de 3,1 % sur un an.

Waller a jugé que ces deux indicateurs étaient trop élevés et a exprimé une préoccupation particulière quant à l'ampleur généralisée des hausses de prix. Plus tôt dans l'année, l'inflation excessive avait été tirée par des prix hors marché estimés plutôt qu'observés directement par le gouvernement. Il a indiqué avoir tendance à les écarter, car difficiles à mesurer et guide peu fiable de la tendance générale de l'inflation sous-jacente.

Plus récemment, deux composantes plus pertinentes pour l'inflation future se sont élevées : les prix des biens sous-jacents et ceux des services sous-jacents de marché hors logement. Plus de 70 % des composantes des prix des services PCE sous-jacents ont enregistré des hausses sur douze mois supérieures à 3 % en septembre.

Waller a indiqué qu'il examinerait si l'inflation élevée restait généralisée dans les données d'octobre, notamment si les prix des biens de haute technologie liés au déploiement de l'IA continuaient d'augmenter au rythme très élevé des derniers mois. Il a également voulu déterminer si la hausse des prix de l'énergie des derniers mois se transmettait aux biens et services directement ou indirectement via des coûts d'intrants plus élevés.

Bien que les prix de l'énergie aient reculé de leurs niveaux élevés au cours de la semaine précédente, ils restaient nettement supérieurs à ceux du début de l'année. Leur effet final sur l'inflation dépendra des niveaux de prix qui persisteront.

Recherches de la Réserve fédérale sur les pressions sur les prix

Waller a déclaré que le personnel de la Réserve fédérale avait examiné les effets du déploiement de l'IA et des prix élevés de l'énergie sur l'inflation, et que leurs conclusions ne laissaient pas penser que ces facteurs s'estomperaient prochainement.

Dans un exercice, des chercheurs ont utilisé une analyse textuelle des enquêtes auprès des responsables des achats menées par l'Institute for Supply Management (ISM) pour identifier les pressions imminentes sur les prix. Les enquêtes ISM demandent aux responsables des achats de lister les matières premières, matériaux et services dont les prix ont augmenté ou baissé durant le mois. Pour la question sur les prix payés, les répondants indiquent si les prix ont augmenté, baissé ou resté inchangés par rapport au mois précédent et listent des matières premières, matériaux ou services spécifiques dans un champ de texte.

Le personnel de la Réserve fédérale a utilisé ces réponses pour créer des indices mensuels de pression sur les prix correspondant aux catégories de l'indice des prix à la production (PPI). Les chercheurs ont constaté que ces indices fournissaient des informations sur les évolutions futures des prix à la production et pouvaient donc contenir des signaux sur l'inflation PCE future.

L'indice des produits de haute technologie a augmenté en décembre 2025 et encore en janvier 2026, avant qu'une accélération des prix de ces biens n'apparaisse dans les données PPI et d'inflation de février. Les données ISM les plus récentes, portant sur octobre, pointent vers la possibilité de nouvelles hausses de prix.

Cette recherche a été décrite par Tomaz Cajner, Leland D. Crane, Christopher J. Kurz, Paul E. Soto et Betsy Vrankovich dans l'article FEDS Notes du 1er octobre 2026 “Pricing Sentiment: Measuring Input Cost Pressure from ISM Survey Responses.”

D'autres recherches de la Réserve fédérale suggèrent à Waller que les pressions des prix de l'énergie pourraient se transmettre aux biens et services de manière plus persistante que par le passé. Les chercheurs ont identifié une possible évolution du processus inflationniste après la pandémie, indiquant que l'inflation sous-jacente pourrait être plus réactive aux chocs énergétiques.

Les banquiers centraux ont traditionnellement ignoré les chocs des prix de l'énergie en supposant que leurs effets sur l'inflation s'estomperaient rapidement. Waller a déclaré que ces nouvelles recherches incitent à ne pas se reposer sur ce raisonnement. Elles suggèrent que, si les prix du pétrole restaient élevés, les pressions résultantes pourraient être plus importantes qu'on ne le pensait et persister bien au-delà de 2027.

Cette recherche a été décrite par Andrea De Michelis, Musa Orak, Avani Pradhan et Albert Queralto dans l'article FEDS Notes du 9 novembre 2026 “The Effect of Oil Prices on Core Inflation: Recent Evidence from the Advanced Economies.”

Waller a également cité des raisons pour lesquelles les prix élevés de l'énergie pourraient persister. Bien que le trafic de pétroliers à travers le détroit d'Ormuz ait augmenté, les expéditions s'effectuaient à grands frais. Les assurances désormais nécessaires pour les navires effectuant ce passage, ainsi que les transferts de pétrole de navire à navire destinés à se prémunir contre les attaques iraniennes, ajouteraient selon des rapports de 20 à 30 dollars par baril aux prix du pétrole.

Un second problème est que la production de gazole est affectée par une capacité de raffinage limitée et d'autres contraintes. En conséquence, les prix élevés du gazole aux États-Unis ne devraient pas s'apaiser aussi facilement que les prix du brut le feraient dans un Moyen-Orient plus paisible.

Décision de taux de décembre

Waller a résumé ses perspectives en indiquant que l'activité économique était forte, que le marché du travail était stable et que l'inflation était trop élevée — bien au-dessus de l'objectif de 2 % du FOMC.

Même si le rythme mensuel de l'inflation s'améliorait en octobre, il a déclaré pencher pour soutenir une hausse de 25 points de base du taux directeur lors de la réunion de décembre du FOMC. Tel est son plan si les données économiques évoluent comme prévu.

Toutefois, si les données IPC d'octobre étaient similaires aux deux relevés mensuels précédents, avec une inflation IPC sous-jacente d'environ 0,3 % ou plus, Waller a estimé qu'une action de politique monétaire plus forte pourrait être nécessaire. Dans ce cas, une hausse de 50 points de base du taux directeur devrait être envisagée lors de la réunion de décembre.

« Ne relever les taux que de 25 points de base mettrait notre crédibilité en danger, un risque que je ne suis pas disposé à prendre », a déclaré Waller.

Waller a précisé que les opinions exprimées dans son discours étaient les siennes et n'étaient pas nécessairement partagées par ses collègues du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale ou du Comité fédéral de l'open market.

Références

1. Les opinions exprimées ici sont les miennes et ne reflètent pas nécessairement celles de mes collègues du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale ou du Comité fédéral de l'open market.

2. Christopher J. Waller (2026), “The Signaling Value of the Summary of Economic Projections,” discours prononcé à l'Istanbul Economic Forum, Banque centrale de la République de Türkiye, Istanbul, 8 octobre.

3. Shakeena J. King et Daniela Mejía (2026), “Women Ages 65 and Over Now Make Up the Largest Share of Education Bachelor's Degree Holders,” U.S. Census Bureau, America Counts: Stories Behind the Numbers, 29 octobre.

4. La moyenne mobile sur trois mois des travailleurs déclarant être au chômage depuis 27 semaines ou plus est passée d'environ 18 % fin 2022 à plus de 27 % jusqu'en septembre 2026.

5. Tomaz Cajner, Leland D. Crane, Christopher J. Kurz, Paul E. Soto et Betsy Vrankovich (2026), “Pricing Sentiment: Measuring Input Cost Pressure from ISM Survey Responses,” FEDS Notes, Washington : Board of Governors of the Federal Reserve System, 1er octobre.

6. Pour la question sur les prix payés, les répondants indiquent si les prix ont augmenté, baissé ou resté inchangés par rapport au mois précédent et sont invités à lister des matières premières, matériaux ou services spécifiques dans un champ de texte.

7. Andrea De Michelis, Musa Orak, Avani Pradhan et Albert Queralto (2026), “The Effect of Oil Prices on Core Inflation: Recent Evidence from the Advanced Economies,” FEDS Notes, Washington : Board of Governors of the Federal Reserve System, 9 novembre.