La Réserve fédérale a dévoilé jeudi deux projets de règles destinés à mettre en œuvre le GENIUS Act, définissant des exigences de réserves, de capital et de gestion des risques pour les émetteurs de stablecoins qu'elle supervise, ainsi qu'un processus de demande pour les banques membres d'État souhaitant émettre des stablecoins de paiement via une filiale. Le gouverneur Michael Barr, dans une déclaration accompagnant le dispositif, a posé le principe fondamental de cette démarche : les stablecoins ne pourront s'imposer dans le système de paiement que si les détenteurs sont intégralement remboursés au pair — c'est-à-dire rachetés un pour un en dollars — et rapidement, même en période de tension. Selon l'annonce de la Fed elle-même, une période de commentaires de 60 jours s'ouvre à la publication au Federal Register.

Un mémo du personnel accompagnant le texte indique que les règles viseraient deux groupes : les filiales émettrices de stablecoins des banques membres d'État assurées, et les émetteurs non assurés disposant d'une licence d'État détenant au moins 10 milliards de dollars de stablecoins en circulation qui optent pour la supervision de la Fed — un seuil qui suit la ligne de démarcation établie par la loi entre supervision des États et supervision fédérale.

Réserves intégrales et exigences de capital échelonnées

L'exigence de réserves est stricte : les réserves éligibles doivent être au moins égales à la valeur nominale des tokens à tout moment. Les actifs admissibles comprennent les liquidités, les soldes auprès de la Réserve fédérale, les dépôts vue, les bons du Trésor arrivant à échéance dans 93 jours ou moins, certaines opérations de pension livrée et de pension livrée inversée au jour le jour, les fonds investis exclusivement dans ces actifs, ainsi que des versions tokenisées de certains d'entre eux — une structure désormais le plus souvent émise sur Ethereum. L'effet est d'ancrer la couverture des stablecoins dans des instruments gouvernementaux à court terme, le même segment des marchés du Trésor et des pensions livrées qu'occupent les fonds monétaires. Les rachats doivent être réglés sous deux jours ouvrés, sauf si un dispositif de sauvegarde s'applique.

L'architecture du capital décroît avec la taille : une charge au titre du risque opérationnel — visant les pertes liées à des défaillances de systèmes et de processus plutôt qu'aux défauts d'actifs — de 2 % sur les premiers 20 milliards de dollars de stablecoins en circulation, 1,5 % sur les 30 milliards suivants et 1 % au-delà de 50 milliards. Une seconde charge correspond à 25 % du revenu moyen sur trois ans de l'émetteur tiré d'activités hors réserves, tandis que les réserves détenues sous forme de dépôts non assurés ou de pensions livrées inversées insuffisamment collatéralisées sont soumises à une exigence distincte de 2 %. Un émetteur qui passe sous son minimum à la fin d'un trimestre doit soumettre un plan de remédiation ; s'il reste en défaut un trimestre plus tard, il doit liquider ses réserves et racheter les tokens en circulation.

Présomption de rendement et objection de Barr

La loi interdit aux émetteurs de verser aux détenteurs des intérêts ou un rendement au seul titre de la détention du token, et la deuxième proposition de la Fed étend cette interdiction d'un cran. En écho au texte parallèle du Comptroller of the Currency, le conseil présumerait qu'un émetteur verse un rendement interdit dès lors qu'il rémunère une filiale ou une « partie tierce liée » — un groupe englobant les sociétés de type yield-as-a-service et les partenaires en marque blanche — qui, à son tour, récompense les détenteurs des tokens de l'émetteur, selon la proposition sur la présomption de rendement du conseil. Cette présomption peut être réfutée par écrit.

La question de savoir ce que ce dispositif couvre ou non est déjà d'actualité : les rendements du yield farming en liquidité concentrée sur les teneurs de marché automatisés, ainsi que les wrappers rémunérés construits sur des modèles de liquid restaking tels qu'Ether.fi (ETHFI), ne sont pas traités dans le texte — une lacune que la période de commentaires pourrait contraindre le conseil à affronter. L'enjeu économique n'est pas abstrait : le rendement des avoirs en stablecoins a été le principal champ de bataille du Clarity Act, les banques ayant plaidé pour encadrer les récompenses avant que le projet de loi ne reste bloqué au Sénat ce mois-ci.

Barr a soutenu le dispositif mais a profité de sa déclaration pour signaler une limite statutaire : le GENIUS Act ne permettrait à la Fed d'agir sur un manquement d'un émetteur en matière de lutte le blanchiment d'argent que s'il est « significant or systemic » (significatif ou systémique). Barr a écrit qu'il craignait que ce standard n'ait « des effets inconnus » sur la capacité du conseil à établir que les institutions mettent en place et maintiennent des programmes conformes — la même objection qu'il avait formulée contre la proposition de la Fed de juillet sur la lutte contre le blanchiment dans le secteur bancaire. Il a également demandé que le dossier sollicite des commentaires sur l'exposition au risque de taux et de change, et a indiqué qu'une règle finale devait rendre explicite le droit de rachat de chaque détenteur.

La proposition parallèle relative aux demandes, quant à elle, exigerait des banques candidates qu'elles déposent des plans d'affaires et des informations financières, avec des procédures d'appel et d'audition menant jusqu'à une décision finale.

Entrée en vigueur le 18 janvier 2027

Ces deux textes sont des propositions, et non des règles définitives — rien ne contraint un émetteur tant que le conseil n'a pas voté à l'issue de la période de commentaires de 60 jours. La loi qui les sous-tend impose toutefois une échéance ferme. Le GENIUS Act entre en vigueur le 18 janvier 2027 — ou 120 jours après la publication des règles finales, la première de ces dates prévalant — et liera précisément les entités couvertes par ces propositions : les émetteurs supervisés par la Fed et les filiales bancaires. Le cadre vise l'émission et l'intégrité des réserves plutôt que les volumes de négociation sur le marché secondaire ; les conséquences de marché devraient donc passer par les structures de coûts des émetteurs et non par les plateformes de trading. L'échéance étant fixée, la question pratique est celle du séquençage : les commentateurs disposent de 60 jours pour interpeller le conseil sur les lacunes du périmètre du rendement et le standard anti-blanchiment signalé par Barr, et la date d'entrée en vigueur statutaire s'applique quel que soit le moment du vote final.

Selon les termes de Barr lui-même, le travail n'est pas terminé : les stablecoins ne pourront devenir un instrument de paiement de confiance qu'au prix d'efforts supplémentaires soutenus.