Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, a opéré un net virage vers le monétarisme — une doctrine que son prédécesseur, Jerome Powell, avait rejetée à maintes reprises — dans ce que les auteurs d'une tribune du Fortune décrivent comme un changement spectaculaire et largement passé inaperçu au sein de la banque centrale américaine.

Écrivant dans le Fortune, des économistes monétaristes de longue date estiment que Warsh, s'il n'est pas un monétariste convaincu, en est au moins un sympathisant. Selon eux, ce développement constitue un séisme bienvenu : il ne reste presque plus de monétaristes dans le monde, notent-ils — les auteurs eux-mêmes mènent une action d'arrière-garde solitaire depuis plus de 40 ans — et la Réserve fédérale a systématiquement rejeté le monétarisme, noir sur blanc, car elle préférait d'autres modèles pour comprendre l'économie. Dans le monde universitaire, le monétarisme est hors mode depuis des décennies. Pourtant, selon les propres termes de Warsh, un monétariste dirige désormais la banque centrale — et si ce basculement se confirme, les chiffres de la masse monétaire que la Fed publie elle-même pourraient revenir au centre de l'évaluation de sa politique.

Qu'est-ce que le monétarisme ?

Le monétarisme est une doctrine selon laquelle la monnaie exerce une influence majeure sur le niveau des prix des actifs, l'activité économique et le niveau général des prix. Toute discussion sur la détermination du revenu national doit donc porter sur la quantité de monnaie et le système bancaire, puisque les banques créent la majeure partie de la monnaie dans les économies modernes. En matière de politique monétaire, la doctrine soutient que ses objectifs sont mieux atteints en ciblant le taux de croissance de la masse monétaire. La plupart des grandes banques centrales ont abandonné les cibles de masse monétaire au profit de cadres fondés sur les taux d'intérêt il y a des décennies — l'une des raisons pour lesquelles la doctrine compte si peu de défenseurs institutionnels aujourd'hui.

Aujourd'hui, la plupart des économistes balaient le monétarisme. La monnaie et la banque sont absentes de leurs modèles macroéconomiques, comme de leurs débats sur l'évolution des prix des actifs, de l'activité économique et des prix. Leurs exercices de prévision reposent généralement sur desinements de modèles keynésiens revenu-dépense qui excluent totalement la monnaie et la banque.

Les auteurs vont plus loin, suggérant que les cadres de la Fed — qu'ils décrivent comme des démocrates majoritairement keynésiens — ne veulent pas s'aligner sur une philosophie généralement associée à Milton Friedman. Ils rappellent ce que Joe Biden a déclaré en 2020, à savoir que le père fondateur du monétarisme ne « dirigeait plus la maison ».

De l'avis des auteurs, cela explique en partie pourquoi les économistes mainstream d'aujourd'hui n'ont pas anticipé l'explosion de l'inflation post-COVID aux États-Unis et ailleurs. Cela évoque également la question posée par la reine Elizabeth lors d'une visite à la London School of Economics en novembre 2008, alors que la crise financière mondiale se déployait : « Pourquoi personne ne l'a-t-il vu venir ? » Un petit groupe de monétaristes — dont les auteurs et l'économiste Tim Congdon — l'a bien vu venir, écrivent-ils, et avait aussi anticipé la flambée d'inflation post-COVID.

Le virage monétariste de Warsh

Kevin Warsh, argue la tribune, n'a pas avalé les modes de pensée non monétaires profondément ancrés de la profession économique. Comme un diable à ressort, il a surgi en monétariste.

Warsh a d'abord signalé ce changement en août lors du symposium de Jackson Hole de la Fed, où il a énoncé un ensemble de principes incluant l'idée que les variations de la masse monétaire avaient un lien avec l'activité économique et l'inflation.

Il s'est expliqué davantage le 16 septembre, lors de sa conférence de presse suivant le Comité fédéral de l'open market (FOMC), selon quatre axes mis en avant par les auteurs.

Prix et inflation

Premièrement, Warsh a employé le langage que les monétaristes affectionnent au sujet des variations de prix individuelles et de l'inflation : la hausse des prix de l'énergie ou de l'alimentation ne « provoque » pas l'inflation. Il a déclaré que la Fed ne peut agir sur aucun prix individuel, comme ceux de l'alimentation et de l'énergie, mais qu'elle peut veiller à ce que ces variations de prix relatifs ne produisent pas d'effets de second et troisième ordre. Autrement dit, la Fed est responsable des variations de l'ensemble des prix, pas des prix relatifs.

En tant que monétaristes, les auteurs iraient plus loin : à moins qu'il n'y ait déjà eu une croissance excessive de la monnaie au cours de l'année précédente environ, les variations de prix relatifs ne peuvent se traduire par des variations durables du niveau général des prix. C'est pourquoi ils tendent à minorer la validité des débats sur les effets de deuxième ou troisième tour.

Redistribution et périmètre de la Fed

Deuxièmement, interrogé sur l'impact de la hausse de taux de la Fed sur les groupes à revenu modeste aux États-Unis, Warsh a déclaré que la Fed ne traite pas les questions de redistribution. La banque centrale examine des agrégats tels que le marché du travail, le PIB, la dépense totale et l'inflation globale. Cela dit, il a concédé que les catégories aux revenus les plus faibles — celles qui ne détiennent pas d'actifs financiers et qui vivent souvent d'un chèque de paie à l'autre — tireraient le plus grand bénéfice de la stabilité des prix. C'était là, écrivent les auteurs, une réponse monétariste.

« Les données sont bruitées »

Troisièmement, interrogé sur la question de savoir si les dernières données CPI avaient influé la décision de la Fed de relever les taux, Warsh a répondu que non. « Les données sont bruitées », a-t-il soutenu. Ce qui comptait, c'était la tendance — et la tendance de l'inflation restait trop élevée.

Cette réponse s'accorde parfaitement avec la vision monétariste selon laquelle les prévisions d'inflation à court terme ne sont tout simplement pas réalisables, car les données sont trop bruitées. L'analyse monétariste, notent les auteurs, peut fournir une fourchette ou un canal pour les niveaux de prix, ou l'inflation, sur un horizon d'un à trois ans — mais pas une prévision mois par mois.

La question du taux neutre

Quatrièmement, interrogé sur le niveau du taux des fonds fédéraux par rapport à son taux « neutre », ou r*, Warsh a répondu qu'en tant qu'étudiant en économie, il avait étudié le taux neutre — le taux réel wicksellien, du nom de l'économiste suédois Knut Wicksell. Ce concept, a-t-il déclaré, présentait un intérêt académique mais n'avait aucune incidence sur les décisions pratiques de la Fed.

Là encore, écrivent les auteurs, cela concorde avec les vues monétaristes sur les taux d'intérêt. Les taux administrés comme le taux des fonds fédéraux et les taux d'intérêt de marché à court terme peuvent être à la fois un moteur de la future croissance monétaire et une conséquence de la croissance monétaire passée. Si le taux de croissance de la monnaie double, le premier effet est une baisse des taux ; puis, à mesure que l'économie se redresse, la demande de crédit augmente et l'inflation monte, et le second effet est une hausse des taux. C'est, selon la tribune, exactement ce qui s'est produit pendant et après la pandémie de COVID.

Parce que les variations de la croissance de la monnaie large ont cet effet en deux temps sur les taux d'intérêt, soutiennent les auteurs, il n'y a pas de sens à s'appuyer sur un cadre wicksellien de taux d'intérêt d'équilibre ou neutre. La théorie quantitative de la monnaie, en revanche, fournit un guide assez précis du taux de croissance monétaire approprié pour une économie. Il est donc toujours préférable, estiment-ils, de s'appuyer sur le taux de croissance de la monnaie large comme guide de l'orientation de la politique monétaire plutôt que sur le concept abstrait et non mesurable de taux d'intérêt d'équilibre.

La croissance de la monnaie large comme baromètre

À au moins deux reprises lors de la conférence de presse du 16 septembre, Warsh a déclaré qu'il aurait eu du mal ces derniers mois à décrire les conditions financières comme restrictives. Juger le niveau des taux d'intérêt par rapport à un taux « neutre » inobservable aurait évidemment été difficile. En revanche, observent les auteurs — bien que Warsh ne l'ait pas dit — le taux plutôt élevé de croissance de la monnaie large au cours des six à neuf derniers mois aurait fourni un indicateur plus clair de l'état des conditions monétaires et financières : une croissance de l'ordre de 6-8 % est clairement trop élevée. Pour atteindre l'objectif d'inflation de 2 % de la Fed, soutiennent-ils, le taux de croissance de la masse monétaire doit être ramené à environ 6 %. Les agrégats de monnaie large comme M2 sont publiés à intervalles réguliers dans les publications de la Fed sur la masse monétaire, de sorte que l'indicateur sur lequel les auteurs fondent leur argumentation peut être suivi directement à la source. Le fait que les futures communications du FOMC continuent ou non de revenir sur la monétaire sera le test le plus clair de la mesure dans laquelle ce virage dépasse la rhétorique des conférences de presse.

Après des débuts laborieux lors de ses deux premières conférences de presse, le président Warsh manifestement gagné en assurance tandis qu'il commence à articuler un cadre cohérent avec le monétarisme, conclut la tribune. Cela promet d'être un basculement sismique pour la Fed.

Les opinions exprimées dans les tribunes de Fortune.com sont exclusivement celles de leurs auteurs et ne reflètent pas nécessairement les opinions et convictions de Fortune. Cet article a été publié à l'origine sur Fortune.com.