Un drame aux accents shakespeariens se joue entre la Maison Blanche, le département du Trésor, la Réserve fédérale et Wall Street — et Scott Bessent, pour paraphraser Shakespeare, est pris à son propre piège de hedge fund.

Dans Hamlet, acte 3, scène 4, après avoir poignardé Polonius qui espionnait, Hamlet dit à sa mère Gertrude : « ’tis the sport to have the engineer/ Hoist with his own petard. » Désormais, c’est l’ancien mentor de Bessent, Stanley Druckenmiller, qui tire — en utilisant la même méthode qu’ils ont élaborée ensemble il y a plus de 30 ans.

Au début des années 1990, les hedge funds étaient en pleine évolution, et Bessent comme Druckenmiller étaient présents dès l’origine. Leur patron, George Soros, avait lancé une approche dite « global macro », fondée sur une idée nouvelle : les bilans souverains pouvaient être lus comme ceux d’une entreprise, et l’écart entre ce qu’un gouvernement disait pouvoir soutenir et ce que le marché acceptait constituait une opportunité d’investissement.

La démonstration décisive est venue en 1992, lorsque le Royaume-Uni maintenait la livre dans le mécanisme de change européen à un niveau rendu intenable par les taux d’intérêt allemands. Soros Fund Management a constitué une position vendeuse d’environ $10 billion contre la livre sterling ; Druckenmiller dirigeait l’opération, et un jeune Scott Bessent faisait partie de l’équipe. Quand la livre a cédé le 16 September, le fonds a gagné environ $1 billion en une seule journée.

Druckenmiller invoque maintenant la même logique contre Bessent, qui est passé de la salle de marché au département du Trésor. Il a utilisé la page opinions du Wall Street Journal pour mettre en cause son ancien protégé. Et, peut-être de manière inédite, il l’a fait avec un essai assisté par IA. Jeff Stein, ancien chef du service économie du Washington Post et lauréat du Pulitzer, a écrit sur X qu’il avait contacté Druckenmiller, lequel a répondu « of course » qu’il avait utilisé l’IA pour rédiger l’essai : « There’s a reason I moved from an English major to being an economics major. I’m not embarrassed by it. » Druckenmiller n’a pas pu être joint immédiatement par Fortune. Le département du Trésor n’a pas répondu à une demande de commentaire.

Dans le Journal, Druckenmiller a critiqué la décision du Trésor de doubler les rachats d’obligations à long terme, de $2 billion à au moins $4 billion par opération — des opérations ciblant des titres arrivant à échéance dans 10 à 30 ans, annoncées après que le rendement du Treasury à 30 ans a atteint un plus haut de 19 ans.

« The market’s verdict was swift and correct », a écrit Druckenmiller. « This wasn’t liquidity management, it was price management. »

Jon Hilsenrath, qui a passé deux décennies à couvrir la Réserve fédérale et le Trésor pour le Journal, a estimé que le simple fait de publier cette tribune était déjà significatif. « Le fait qu’il soit allé au Journal me suggère qu’il ne pensait pas que son message passait », a déclaré Hilsenrath à Fortune. Il a aussi noté qu’après avoir été le mentor de Bessent au Soros Fund, Druckenmiller s’était ensuite rapproché du président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh.

La situation a une forme shakespearienne — le maître observant deux protégés naviguer sous l’autorité d’un dirigeant dont les instincts économiques vont à l’encontre de ce qu’il leur a enseigné. Présentée ainsi à Hilsenrath, l’idée ne l’a pas rebuté. « Les deux élèves les plus connus de Druckenmiller dirigent aujourd’hui la politique économique », a-t-il dit, l’un au Trésor, l’autre à la Fed, « et ils le font pour un président qui a une vision du monde complètement différente. » Druckenmiller, a noté Hilsenrath, n’a pas cité Trump nommément dans sa tribune. L’omission est volontaire : le texte place Druckenmiller en désaccord avec Bessent sans le mettre ouvertement en désaccord avec le président.

L’alignement entre les deux protégés est peut-être moins complet qu’il n’y paraît. Warsh a défendu une position de pur marché : laisser parler les rendements, sans intervention. La justification avancée par Bessent pour l’élargissement des rachats est presque l’inverse : selon lui, le Trésor dispose d’informations asymétriques sur le fonctionnement du marché et doit agir en conséquence. « Ce sont deux visions du monde diamétralement opposées », a dit Hilsenrath. Cela compte, a-t-il ajouté, parce que les déficits budgétaires sont « clairement en décalage avec ce que les fondamentaux indiquent qu’ils devraient être », et que chaque Américain en paie le prix.

Ce que dit l’obligation à long terme

L’argument de Druckenmiller n’est pas que le Trésor ne puisse jamais racheter de titres. Le programme moderne de rachats a été introduit en 2024 comme outil de gestion de la liquidité et de la trésorerie. L’achat d’obligations plus anciennes, moins échangées, dites « off-the-run », peut améliorer le fonctionnement du marché sans chercher à dicter le niveau des rendements.

Son argument porte sur le calendrier et la présentation. Le Trésor a élargi le programme après que le rendement à 30 ans a atteint un sommet de deux décennies, en dehors du cycle habituel de refinancement trimestriel, et Bessent a ensuite suggéré qu’il pourrait encore croître. Pour Druckenmiller, c’est la différence entre gestion de la dette et gestion des prix. Il n’a vu ni adjudications ratées, ni assèchement des bilans des dealers, ni débouclage forcé du type de ceux qui avaient accompagné les tensions sur le marché du Trésor en March 2020 ou la crise des gilts britanniques en 2022.

Il a également soutenu que l’achat de dette à plus long terme, financé par l’émission de bills, transfère le risque de duration hors des mains privées — une forme limitée d’assouplissement menée par le Trésor plutôt que par la Réserve fédérale, et problématique tant que l’inflation reste au-dessus de l’objectif de la Fed.

Le Trésor peut proposer une lecture différente : des rachats bien conçus sont une technique routinière et bornée pour améliorer la liquidité et gérer la trésorerie, non un plafond formel sur les rendements ni un outil monétaire dissimulé. Mais la distinction est fragile. Si les investisseurs interprètent la décision du 19 Aug. comme un recul du Trésor face à un prix jugé indésirable — plutôt que comme une réponse à un véritable dysfonctionnement du marché —, cela invite à de nouveaux tests de la détermination des autorités. Sur un marché qui sert désormais autant de système de plomberie du financement fédéral que de baromètre de confiance, même une modification de politique limitée peut susciter un examen disproportionné.

Interrogé sur le niveau de risque, Hilsenrath est resté mesuré. « Un rendement du Treasury à 5% n’est pas un danger clair et immédiat pour l’économie », a-t-il dit. « Mais c’est un problème, et c’est pourquoi il faut maintenant prêter attention à ces signaux de marché. » Hilsenrath a ajouté que, selon lui, le marché obligataire est resté « complaisant » pendant longtemps, et peut-être, selon le point de Druckenmiller, « le marché obligataire est peut-être seulement en train de se réveiller ».

Le secteur qui a changé

L’avertissement prend un autre sens parce que le marché du Trésor que gère Bessent n’est pas celui qui a financé les déficits américains lorsque Druckenmiller et Soros construisaient leur réputation.

Adam Tooze, historien à Columbia et auteur de la newsletter Chartbook, a récemment suivi ce qui a changé. Pendant une grande partie des années 2000, les acheteurs officiels étrangers — les gestionnaires de réserves des économies tournées vers l’exportation — ont absorbé une part importante des nouvelles émissions du Trésor.

Les pays affichant des excédents commerciaux avec les États-Unis accumulaient des dollars et les recyclaient en dette publique. Ce mécanisme s’est nettement affaibli depuis la crise financière mondiale, et plus encore depuis 2020. À sa place, les investisseurs privés nationaux et étrangers — notamment les hedge funds opérant via des centres financiers offshore comme les îles Caïmans — sont devenus les acheteurs marginaux de la dette publique américaine. « The Cayman islands matter », a écrit Tooze, « because they are the offshore home for a significant cluster of hedge funds. And since the 2010s it is hedge funds who have provided a key source of demand for US government debt. » Il a noté que Tracy Alloway, de Bloomberg, a retracé la montée en puissance des investisseurs privés sur le marché du Trésor.

L’ironie est évidente. L’industrie global macro que Druckenmiller a contribué à bâtir — celle qui s’est fait connaître en pariant contre les gouvernements — finance désormais le gouvernement dont elle testait autrefois la crédibilité budgétaire. Et les instruments ont changé avec les acteurs. Là où la génération de Druckenmiller prenait des positions directionnelles franches contre les devises et les taux d’intérêt, les hedge funds d’aujourd’hui participent de plus en plus au marché du Trésor via des basis trades : ils exploitent l’écart entre les obligations cash et les contrats à terme en utilisant un fort effet de levier.

Tooze a cité une analyse de la New York Fed estimant que les hedge funds détenaient $2.4 trillion d’exposition longue au Trésor en September 2025 — soit davantage que les mutual funds et les institutions de dépôt agréées aux États-Unis. Les 50 fonds ayant les plus fortes expositions brutes au Trésor représentaient environ 90% du total. Le volume agrégé des basis trades était d’environ $830 billion, près du double du pic observé au début de 2020.

Le précédent de ce qui peut se produire quand ce capital se déplace rapidement est March 2020, lorsque le débouclage rapide de positions à effet de levier a contribué à une rupture de la liquidité du marché du Trésor suffisamment grave pour nécessiter l’intervention de la Réserve fédérale. Les expositions sont aujourd’hui nettement plus importantes.

L’ironie macroéconomique

Cela donne à l’injonction de Druckenmiller, « let the bond market speak », une portée plus complexe. Son avertissement est d’abord budgétaire : l’obligation à long terme reflète l’inflation, les attentes de croissance, l’offre de dette publique et la confiance dans la volonté du gouvernement de traiter ses déficits. Selon lui, émousser ce signal ne fait que retarder la confrontation politique nécessaire pour réduire le déficit primaire. « If the 30-year must trade at 5.5% to clear », a-t-il écrit dans un style un peu trop lisse devenu synonyme de l’usage de l’IA, « that isn’t a crisis. It is an invoice. »

Mais les prix de marché reflètent aussi la structure de marché. Une variation des rendements à long terme peut être un référendum sur la crédibilité budgétaire, le reflet des anticipations d’inflation, ou le produit des mécanismes de financement, de couverture et de distribution des positions à effet de levier. Souvent, c’est les trois à la fois. Si le Trésor réagit à des hausses ordinaires de rendement comme s’il s’agissait d’une urgence, il peut amener les investisseurs à douter de son attachement à la découverte des prix. S’il ignore les tensions réelles dans l’architecture fragile qui absorbe désormais une grande partie de la dette publique, il risque de laisser un problème de liquidité se transformer en débouclage désordonné.

La tâche de Bessent est de montrer que le Trésor sait faire la différence. Mais il y a une ironie dans le contexte que Druckenmiller n’a pas reconnue : les investisseurs qui poussent aujourd’hui les rendements à long terme à la hausse sont, structurellement, le même type d’acteur que celui qu’a été Bessent pendant sa carrière.

La situation « has echoes of the past », a dit Hilsenrath, en ajoutant que le passé n’est jamais un cadre parfait pour comprendre le présent. La Banque d’Angleterre, en 1992, essayait de défendre un prix sur sa monnaie que le marché jugeait indéfendable, a-t-il expliqué, alors qu’ici Bessent tente de défendre un prix sur le marché du Trésor que le marché juge indéfendable.

Au-delà du fait qu’une monnaie et une obligation du Trésor sont un peu des pommes et des oranges, a-t-il ajouté, « the problem might be, we shall see, more profound in the sense that the market seems to be waking up to the idea that U.S. fiscal policy is unsustainable. » C’est la question que Druckenmiller soulève maintenant, a-t-il ajouté : savoir si les États-Unis sont prêts à affronter une position budgétaire dont leurs propres créanciers commencent à douter. Interrogé sur l’usage de l’IA dans la rédaction de l’essai, Hilsenrath a dit que cela lui importait peu, parce qu’il estimait que Druckenmiller avançait plusieurs points « brilliant » et qu’au final, il avait signé le texte.

« The good news is that if you get serious about addressing these issues, you can actually fix them », a déclaré Hilsenrath. « The problem—as anyone in Spain, Italy or Greece can tell you—is that if you let the market impose a fix on you, it’s going to be a lot more painful. »

Pour cet article, les journalistes de Fortune ont utilisé l’IA générative comme outil de recherche. Un éditeur a vérifié l’exactitude des informations avant publication.

Source : Fortune