La monnaie numérique et le rendement numérique construits sur le crédit numérique peuvent être grossièrement classés en deux architectures distinctes : les structures de tranching par dette et les structures de soldes dépensables à réserve intégrale. Tel est le cadre central d'une analyse publiée par Bitcoin Magazine et rédigée par Allard Peng pour sa rubrique Bitcoin For Corporations, qui propose une vue d'ensemble de ces deux modèles ainsi qu'un examen de leurs implications économiques. Pour les lecteurs qui suivent l'adoption du Bitcoin par les entreprises, cette analyse constitue en pratique une carte de la formation d'un marché du crédit sur les trésoreries Bitcoin — une extension du récit du Bitcoin d'entreprise, de l'accumulation de bilan vers des produits de revenu structuré et assimilables à de la monnaie.

Crédit numérique, monnaie numérique et rendement numérique

Le Crédit numérique désigne les instruments de type crédit émis par des sociétés détenant de larges bilans en Bitcoin. Aujourd'hui, il se compose de cinq actions préférentielles perpétuelles cotées au Nasdaq — STRC, SATA, STRK, STRF et STRD — et ces cinq titres figurent parmi les cinq actions préférentielles les plus liquides des États-Unis. Les actions préférentielles perpétuelles sont un instrument standard des marchés de capitaux — versant des dividendes, sans date d'échéance et classées avant l'action ordinaire dans la structure de capital de l'émetteur — ce qui les positionne comme la couche senior, porteuse de revenu, sur laquelle ce cadre se construit. Dans le cadre décrit, le Crédit numérique est considéré comme « L2 » car il est construit sur le Bitcoin, qui est « L1 ».

La Monnaie numérique et le Rendement numérique sont les produits « L3 » qui pourraient être construits sur le Crédit numérique. La terminologie vient du vocabulaire popularisé par Michael Saylor dans le discours des entreprises autour du Bitcoin, pour décrire l'écosystème économique émergeant de l'émission de titres adossés au Bitcoin par des sociétés cotées. Le Bitcoin est bien sûr, en soi, de la monnaie numérique ; selon ce paradigme, toutefois, la Monnaie numérique désigne un instrument qui conserve une valeur en monnaie fiat très stable tout en étant construit sur le Crédit numérique, tandis que le Rendement numérique désigne un instrument qui concentre et amplifie le rendement du Crédit numérique. Les deux sont de niveau L3, puisqu'ils existent au-dessus de la couche L2 du Crédit numérique.

Ces termes étant posés, l'analyse se penche sur les différentes architectures permettant de les construire.\n### Le tranching par dette

La première architecture, et la principale, est une structure de tranching par dette dans laquelle le crédit numérique sert d'actif de collatéral de base. La tranche junior est en effet effectivement longue et à effet de levier sur le crédit numérique, tandis que la tranche senior est effectivement protégée en capital grâce au capital permanent de la tranche junior. C'est de loin la structure la plus courante aujourd'hui, avec un encours considérable dans ces types de systèmes. Le tranching lui-même est une technique familière de la finance structurée traditionnelle, dans laquelle un portefeuille d'actifs de crédit est scindé en tranches senior et junior présentant des profils de risque et de rendement différents ; ce qui est nouveau ici n'est pas le mécanisme mais la base de collatéral — du crédit d'entreprise adossé au Bitcoin.

Un exemple est Saturn, un protocole tokenisé qui détient une grande quantité de STRC. L'ingénierie financière construite sur Saturn est Strata, qui applique la même approche de tranching — le nom « Strata » fait probablement référence à la stratification des différentes couches financières du dispositif.

Un autre exemple important est Preferred Income Strategies LP de UTXO Management, un fonds à deux classes de parts : une classe junior et une classe senior. Les parts junior sont effectivement longues et à effet de levier sur le portefeuille sous-jacent de crédit numérique, tandis que les parts senior bénéficient d'un rendement annuel de 7,5 % fortement protégé en capital. La réserve est que la valeur du portefeuille ne peut passer en dessous du capital investi représentant le principal d'origine des seniors : les seniors doivent récupérer la totalité de leur capital avant que les juniors puissent être payés. UTXO peut également déployer d'autres stratégies de génération d'alpha susceptibles de réduire le risque de baisse du portefeuille de crédit numérique, ou recourir à des arbitrages de valeur relative pour capter les déséquilibres de marché. De telles actions augmentent les rendements du portefeuille global. Comme les juniors sont longs à effet de levier sur ce portefeuille, ils ont un potentiel de surperformance, tandis que les seniors détiennent l'intégralité du coussin de protection du capital. Le tranching via ces deux classes de parts fait donc correspondre les préférences de risque et les objectifs de rendement total des différentes parties d'une manière qui sert les deux profils d'investisseurs.

Cette structure de base ressemble étroitement à ce qu'un émetteur de crédit numérique tel que Strategy ou Strive fait avec sa propre structure de capital. Lorsqu'un émetteur lève des capitaux via des actions préférentielles ou de la dette, il crée une couche plus senior qui devient la couche protégée en capital — quoique par couverture en valeur d'actifs plutôt que par une protection gagée et callable — tandis que l'action ordinaire devient la tranche junior, effectivement à effet de levier au-delà de l'actif sous-jacent. En d'autres termes, les produits de rendement numérique et de monnaie numérique construits sur le crédit numérique via cette structure de tranching représentent un récit d'ordre supérieur des mêmes manœuvres de crédit numérique et de capital numérique réalisées une couche en dessous.

Tout système à effet de levier qui emprunte de l'argent puis investit cet argent emprunté dans le crédit numérique applique en réalité la même méthodologie de tranching de niveau 3 : l'emunteur devient long à effet de levier, et la contrepartie qui fournit les fonds devient protégée en capital. Au-delà des ratios bruts de couverture d'actifs, le degré précis de protection du capital dépend du fait que l'actif de collatéral — en l'occurrence l'instrument de crédit numérique — est conservé dans une forme de garde pouvant être exécutée. Autrement dit, si la position de crédit numérique venait à être sous l'eau, le créancier devrait pouvoir prendre possession des actifs, liquider le collatéral et être intégralement remboursé. L'exécutabilité dépend des paramètres exacts de chaque structure. Dans le cas de quelque chose comme Strata, l'exécution passe par un contrat intelligent dépendant du consensus d'une blockchain, et la confiance réside dans la bonne exécution de ce contrat. Au sein du UTXO Preferred Income Fund, une structure exécutable existe dans le cadre d'un hedge fund régulé auquel tous les commanditaires participent.

Un enseignement clé est qu'une telle structure adossée à la dette est bien plus large et générale qu'on ne le soupçonnerait au premier abord. Prenons le cas de quelqu'un qui contracte un prêt hypothécaire sur sa maison et achète du crédit numérique avec le produit. Il a, dans une certaine mesure, créé le concept L3, car de la monnaie est créée via le processus bancaire traditionnel à réserves fractionnaires et le collatéral a été gagé. Dans ce cas, le crédit numérique n'est pas exactement le collatéral — la maison l'est — mais l'ensemble du dispositif économique ne serait pas possible sans la présence du crédit numérique comme actif investissable et destination du capital emprunté. En un sens, une situation de banque parallèle émerge si un grand nombre de personnes contractent des prêts de diverses formes, garantis par d'autres actifs voire non garantis, puis utilisent le capital emprunté pour investir dans le crédit numérique afin d'être longues à effet de levier sur celui-ci.

Les actifs issus de ce type de comportement sont essentiellement du crédit conventionnel. Ils ne sont pas tokenisés et n'ont rien de particulier ; ils prennent la forme de titres adossés à des actifs et, franchement, on ne saurait même pas la plupart du temps que du crédit numérique se cache derrière. Pour cette raison, il n'est pas tout à fait exact de qualifier ces instruments de concept L3 de rendement numérique, car ils ne traitent pas directement avec le crédit numérique. Dans le même temps, l'analyse décrit cela comme un mécanisme de marché significatif qui pourrait émerger et qui devrait être activement surveillé à mesure que le crédit numérique prend de l'ampleur.

Problèmes potentiels et insuffisances actuelles

Le problème le plus évident de la méthode de tranching par dette est qu'il n'existe aucun filet de sécurité en dehors des bilans des débiteurs eux-mêmes, et que les débiteurs doivent constamment prendre le côté long à effet de levier pour que le système fonctionne. C'est un problème persistant qui plafonne la scalabilité des solutions L3 de monnaie numérique et de rendement numérique. Si une partie longue à effet de levier est toujours nécessaire pour créer la protection du capital de la tranche senior, le modèle devient contraint par la disponibilité de telles parties. Premièrement, il peut y avoir de bien meilleures opportunités de levier long, de sorte que le capital junior peut manquer lorsque des opportunités plus attrayantes existent ailleurs. Deuxièmement, il existe toujours une relation de tension entre seniors et juniors. Comme l'ensemble existe au sein d'une tranche, le portefeuille total est un jeu à somme nulle : tout ce que les seniors gagnent, les juniors doivent le perdre, et inversement. Les seniors ne peuvent donc exiger un rendement que jusqu'à un certain niveau avant que les juniors ne partent, tandis que les juniors doivent recevoir un rendement au moins à un certain niveau avant d'accepter le risque. Cette relation doit atteindre un prix d'équilibre. Mais même à ce prix d'équilibre, il est douteux qu'il y ait suffisamment de demande pour du crédit numérique long à effet de levier afin de créer durablement position senior protégée en capital. Les témoignages issus des structures de tranching citées dans l'analyse confirment précisément ce défi : il semble y avoir une pénurie relative de participants prêts à être juniors et un excédent relatif de ceux prêts à être seniors.

La manière dont le système fiat résout ce problème constitue une étude de cas intéressante des insuffisances actuelles du L3. Le fiat le résout en plaçant un bilan public élastique derrière le système de crédit privé. Les banques commerciales peuvent créer du crédit et des dépôts, tandis que la banque centrale fournit l'actif de règlement ultime — souvent appelé M0, monnaie de base ou réserves bancaires. Lorsqu'un désendettement généralisé menace le système monétaire, la banque centrale peut créer des réserves et remplacer la liquidité privée qui disparaît, tandis que le Trésor, l'assureur des dépôts ou d'autres institutions publiques peuvent absorber ou redistribuer les pertes de crédit là où les décideurs le choisissent. Cela signifie que le système fiat n'exige pas qu'un acteur privé reste disposé à être l'investisseur marginal long à effet de levier en cas de panique : le secteur public peut temporairement jouer ce rôle et empêcher un désendettement forcé. Ainsi, la monnaie fiat peut rester présente même lorsque le levier qui la soutient disparaît — ce que la Monnaie numérique mise en œuvre via l'architecture de tranching ne peut pas faire.

Les actionnaires et les créanciers peuvent toujours être anéantis dans le système fiat. Mais la caractéristique distinctive du fiat est qu'il n'existe aucune contrainte nominale stricte sur la capacité du secteur public à fabriquer l'actif de règlement nécessaire pour stabiliser le système financier. La contrainte macroéconomique ultime sur l'usage soutenu de cette capacité est la disponibilité des ressources réelles et la capacité des individus à tolérer l'impact inflationniste d'une telle dépréciation monétaire. L'analyse identifie cela comme la véritable limite du système adossé à la dette du fiat à l'échelle sociétale — et, en effet, comme la conclusion centrale de la théorie monétaire moderne.

On comprend facilement que le crédit numérique ne bénéficie pas aujourd'hui de ce type de soutien. Il est douteux qu'une banque centrale envisage d'acheter du crédit numérique lorsqu'il est sous l'eau afin d'indemniser les investisseurs, même si les banques centrales le font souvent avec des formes traditionnelles de crédit comme les prêts hypothécaires et autres prêts bancaires. En ce sens, le concept d'un système bancaire de type fiat construit sur le crédit numérique pour servir de monnaie numérique L3 généralisée est douteux, au mieux, dans les prochaines années. Certaines choses doivent se produire — la principale étant de meilleurs ratios de risque Bâle pour le Bitcoin — et même alors, les progrès significatifs seraient probablement très lents. En l'absence de soutien du système bancaire commercial ou du système de banques centrales, le seul capital pouvant entrer comme juniors de Rendement numérique à effet de levier pour soutenir la création des seniors de Monnaie numérique est le capital privé prêt à prendre le risque.

Solde dépensable à réserve intégrale

La deuxième forme de monnaie numérique L3 consiste en des soldes dépensables à réserve intégrale. Une clarification rapide : ce que ce modèle soit « à réserve intégrale » n'implique pas que la structure de tranching soit « à réserves fractionnaires ». La réserve intégrale signifie simplement que le solde dépensable disponible est intégralement adossé à des actions non gagées détenues au comptant.

Le concept consiste à combiner le crédit numérique avec un panier d'autres instruments de crédit pour créer un composite à la fois très liquide et offrant un rendement supérieur au taux sans risque — ici, le taux sans risque désigne le taux des bons du Trésor américain à court terme. Si cet actif disposait également d'une liquidité quotidienne et pouvait accumuler des intérêts au quotidien, il ressemblerait à un fonds monétaire avec une prime de risque et une volatilité supplémentaires. Si cet instrument pouvait ensuite être tokenisé ou transformé en solde dépensable, le résultat pourrait être considéré comme une monnaie numérique offrant un rendement supérieur. Notez que l'indice composite n'est pas requis : on pourrait ne détenir que du crédit numérique dans le solde et le rendre également dépensable. Comme la volatilité du crédit numérique est supérieure à celle d'instruments de crédit de courte durée comme FLOT ou FLTR (ETF de notes à taux variable) ou JAAA ou CLOA (tranches CLO notées AAA), un solde composé uniquement de crédit numérique serait un solde dépensable plus volatil, quoique plus rémunérateur.

Le véritable obstacle pour ce concept est l'acceptation réglementaire. L'analyse renvoie aux récentes difficultés autour des stablecoins et du Clarity Act, et à la manière dont les banques ont rejeté Clarity car les stablecoins représentent un grand concurrent pour elles. L'un des points les plus controversés était le versement de rendements par les stablecoins, qui concurrencerait les dépôts bancaires traditionnels. Un solde dépensable avec une valeur nominale relativement stable qui verserait un rendement supérieur au taux sans risque grâce à une prime de risque de crédit créerait probablement un problème encore plus grand. En ce sens, l'idée d'utiliser des titres à valeur relativement stable — dont le crédit numérique n'est qu'un groupe — comme soldes dépensables est une question sensible lorsqu'on considère les différentes parties qui devraient être satisfaites pour que cela devienne légalement possible.

Une version plus douce du concept de solde dépensable est quelque chose comme Castle : les entreprises peuvent détenir des réserves en STRC, liquider le STRC en espèces à la demande, puis utiliser ces liquidités pour leurs charges d'exploitation. La conversion suit le règlement T+1 habituel des valeurs mobilières. Cela fonctionne comme un compte de courtage connecté à un prestataire de paiement ; ni les actions ni une représentation des actions, comme un token, ne sont transférées au destinataire final du paiement.

Bien sûr, il existe bien moins d'obstacles à la création d'un simple fonds détenant du crédit numérique sans rendre les parts du fonds transférables de pair à pair. OranjeBTC a fait exactement cela avec son ETF numérique lancé au Brésil. Dans ce cas précis, OranjeBTC a même recouru à une procédure de couverture de change pour délivrer des rendements libellés en réa brésilien. Bien que ce flux de rendement puisse probablement être reproduit sans grande difficulté, l'analyse note qu'il est bien plus pratique pour la plupart des gens d'acheter un seul ticker qui s'occupe de tout.

Conclusion

Les évolutions existantes et les paramètres réglementaires actuels suggèrent que la solution de tranching par dette représentera probablement la majorité de l'activité dans le domaine L3. Pour les observateurs, les repères à court terme sont ceux que l'analyse elle-même souligne : la volonté d'assez de capital privé de prendre le côté junior long à effet de levier, l'évolution des règles de capital bancaire pour le Bitcoin, et l'issue de la législation américaine sur les stablecoins rémunérés. Il existe plusieurs variantes des deux archétypes, dont plusieurs sont couvertes dans l'analyse. L'auteur indique son intention d'explorer ces modèles — existants et théoriques — plus en profondeur à l'avenir.

Avertissement : ce contenu a été préparé pour le compte de Bitcoin For Corporations à des fins strictement informatives. Il reflète l'analyse et l'opinion de l'auteur et ne doit pas être considéré comme un conseil en investissement. R dans cet article ne constitue une offre, une invitation ou une sollicitation d'achat, de vente ou de souscription de tout titre ou produit financier.

Cet article, « Understanding Digital Money and Digital Yield », est initialement paru sur Bitcoin Magazine et a été écrit par Allard Peng.