Deux avertissements distincts sur l'inflation ont convergé cette semaine depuis des horizons très différents du marché, et ensemble ils dépeignent un tableau plus préoccupant que chacun pris isolément : une inflation plus difficile à déloger. L'un provient des marchés physiques de carburants, l'autre d'économistes proches de la Fed — et tous deux pointent le même risque sous-jacent sous des angles différents.

La pénurie de diesel

Le premier avertissement est physique et mécanique. Selon Platts, une division de S&P Global Commodity Insights, et S&P Global Energy CERA, les Amériques entament leur période la plus intensive en diesel de l'année avec les marges d'approvisionnement les plus minces de mémoire récente.

Les stocks mondiaux de diesel s'élevaient à 542 millions de barils au 21 août, en baisse de 28,5 millions de barils sur un an. La Russie et le Moyen-Orient, qui représentent ensemble environ la moitié de l'excédent net mondial de diesel, sont tous deux effectivement mis à l'écart par les sanctions, les frappes de drones sur les capacités de raffinage et les perturbations du détroit d'Ormuz.

Le taux d'utilisation des raffineries américaines a atteint un record de 98 %, le spread de craquage USGC ULSD a atteint un sommet historique de 98,15 dollars le baril le 1er septembre, et les stocks américains se situent sous le bas de la fourchette quinquennale au moment précis où la récolte d'automne, la demande de chauffage du début de l'hiver et la saison des arrêts de raffinage convergent sur une fenêtre étroite. Le spread de craquage — l'écart entre le prix du pétrole brut et celui du diesel raffiné qu'il produit — est un indicateur étroitement surveillé de la rareté des distillats, et un niveau record signifie que les raffineurs dégagent des marges exceptionnellement élevées précisément parce que l'offre est tendue.

Le diesel n'est pas un intrant énergétique de niche. Il sous-tend le transport routier, l'agriculture, le rail et le transport maritime, ce qui signifie qu'une pénurie prolongée se répercute sur le coût du transport et de la production de presque tout le reste dans l'économie — une pression sur les coûts avec un canal mécanique direct vers le prix des biens. Ce canal est aussi exceptionnellement difficile à contrer pour les décideurs politiques : la politique monétaire peut freiner la demande, mais elle ne peut pas raffiner davantage de diesel.

Swonk : l'inflation en amont repart à la hausse

Le second avertissement concerne la façon dont ce type de pression sur les coûts se propage dans l'économie au sens large, et il émane de Diane Swonk, économiste en chef de KPMG US, qui conseille la Réserve fédérale. Écrivant sur X au sujet d'une réunion d'environ 50 économistes de divers secteurs et pays cette semaine, tenue selon la règle de Chatham House et donc sans attribution individuelle, Swonk a décrit le tableau de l'inflation qui s'en est dégagé comme frappant et chaud, et cohérent avec ce que les dernières enquêtes ISM ont montré dans les secteurs des services comme de la fabrication. Les indices de prix de l'ISM reflètent ce que les responsables des achats déclarent payer pour leurs intrants, ce qui en fait un indicateur avancé de la direction que prend généralement l'inflation à la consommation lorsque ces coûts sont répercutés.

Elle a indiqué que le signal le plus important des indices de prix ISM est une résurgence de la pression inflationniste en amont plutôt qu une désinflation continue, l'industrie manufacturière reflétant les effets directs des droits de douane, des intrants importés et des perturbations des chaînes d'approvisionnement, et les services reflétant la répercussion plus large de ces coûts, aggravée par les pénuries de main-d'œuvre et les pressions salariales. Les coûts de transport et de logistique en hausse, a-t-elle dit, se déversent de plus en plus des prix des biens vers les services, décrivant cette dynamique comme des « répliques sismiques qui entrent en collision les unes avec les autres ».

Swonk a souligné que le ton des discussions lors de la réunion de cette semaine avait sensiblement changé — passant de la question de savoir si la Fed doit relever ses taux à celle de savoir quel degré de resserrement serait nécessaire pour enrayer une inflation que de nombreux spécialistes du secteur considèrent désormais comme ancrée, avec une crainte croissante que des prix élevés ne s'incrustent dans les anticipations des entreprises et des consommateurs, alors même que les consommateurs se divisent dans leur réponse aux hausses de prix.

Elle a déclaré que le Beige Book de la Fed lui-même faisait écho à ce récit de pression croissante, tout en soulignant une structure bifurquée, « en K », de la consommation des ménages, dans laquelle les gains concentrés chez les ménages moins sensibles aux prix suffisent à eux seuls à maintenir la dépense agrégée et l'inflation à des niveaux élevés — une dynamique qui, selon elle, ne se résoudra pas d'elle-même si la Fed se contente de maintenir ses taux et d'attendre. Le Beige Book, compilé huit fois par an à partir de rapports anecdotiques recueillis par les douze banques régionales de la Fed, alimente directement les discussions de taux du Federal Open Market Committee, ce qui confère au schéma qu'elle décrit son poids en matière de politique monétaire.

Elle a pointé des signes précoces de pénuries de main-d'œuvre dans l'indicateur salarial de la Fed d'Atlanta, avec un certain raffermissement des salaires pour les travailleurs qui changent d'emploi, alors même que les données ADP d'août ne montraient qu'un léger refroidissement des salaires pour ceux qui restent dans leur poste actuel. Elle a également signalé que les coûts des avantages sociaux devraient repartir à la hausse l'année prochaine, ajoutant du carburant supplémentaire à l'inflation du côté des services.

Ce que cette combinaison signifie

Ni l'histoire du diesel ni le compte rendu de Swonk sur la discussion des économistes de cette semaine ne constituent, pris isolément, une preuve que l'inflation est sur le point de repartir nettement à la hausse. Les marchés du diesel se sont déjà tendus saisonnièrement sans déclencher de panique inflationniste plus large, et le compte rendu de Swonk s'appuie sur une réunion officieuse dont les participants et les données précises ne peuvent être vérifiés de manière indépendante, quelle que soit la crédibilité de sa propre synthèse des données publiques ISM et du Beige Book.

Il convient également de noter qu'une partie de la tension actuelle sur le diesel reflète des facteurs véritablement temporaires, notamment les perturbations des exportations russes liées à un conflit actif et les flux du détroit d'Ormuz qui pourraient se normaliser plus vite que ne le supposent les prévisions actuelles, ce qui atténuerait le canal de répercussion des coûts décrit ici. Ce qui changerait significativement ce tableau, c'est une résolution plus rapide que prévu des perturbations du transport maritime à Ormuz, une reprise des exportations russes, ou des données ISM et CPI dans les mois à venir montrant que les coûts sont effectivement absorbés plutôt que répercutés sur les consommateurs.

Si cette combinaison persiste toutefois, les implications pour les marchés sont larges plutôt qu'étroites. Un risque réel d'inflation plus ancrée, venant s'ajouter à une Fed qui débat déjà de relever ou de maintenir ses taux en septembre, plaide pour une trajectoire de taux « plus haut pendant plus longtemps » que ne le reflète la valorisation actuelle des marchés. Cela peserait typiquement sur les actions via des taux d'actualisation plus élevés et exercerait une pression sur les actifs non rémunérateurs comme l'or à court terme, alors même que le rôle traditionnel de l'or comme couverture contre l'inflation et la dépréciation monétaire plaiderait en faveur d'un nouveau renforcement si les anticipations d'inflation devenaient réellement désancrées sur un horizon plus long.

Ces deux effets sur l'or tirent dans des directions opposées selon l'horizon temporel, ce qui mérite en soi une surveillance étroite plutôt que de supposer que l'un domine l'autre. Il s'agit d'un risque en développement — et non d'une issue acquise — qu'il convient de réévaluer une fois connues les données CPI de septembre et la décision de la Fed des 15 et 16 septembre, car chacune pourrait faire basculer de manière significative le scénario en cours.