L’écart entre ce que paient les utilisateurs et ce que reçoivent les détenteurs de tokens est au cœur du dernier mémo du CIO de Bitwise sur la base de revenus croissante de la crypto. Pour les investisseurs, la question utile n’est plus seulement de savoir si les gens paient pour utiliser ces produits. Il s’agit de savoir ce qu’il advient de l’argent une fois qu’ils le font, et si une partie de cette activité atteint réellement le token de manière durable.

Bitwise affirme que l’ère des revenus de la crypto est arrivée

L’analyse de Bitwise se concentre sur un secteur où les grandes applications disposent de plus en plus d’une demande payante mesurable, plutôt que de dépendre entièrement des incitations en tokens et de l’activité spéculative.

Les chiffres clés proviennent de la recherche T2 de Bitwise. La société a constaté que les 10 plus grandes applications crypto ont généré un total de 5,9 milliards de dollars de frais utilisateurs sur les 12 mois se terminant le 30 juin 2026. PancakeSwap, Hyperliquid et Aave étaient les plus importants, chacun approchant 1 milliard de dollars.

Cette activité s’est maintenue dans un marché difficile. Bitwise estime que les prix des actifs crypto ont chuté de 36 % au cours du premier semestre 2026, tandis que les principales applications de trading et de lending continuaient de générer des volumes de frais importants. Cela rend le graphique des frais utile non seulement comme instantané de revenus, mais aussi comme signe que certains produits crypto sont utilisés d’une manière qui persiste même lorsque les prix sont sous pression.

Un détail important se cache sous le graphique. Bitwise définit les 5,9 milliards de dollars comme le total des frais payés par les utilisateurs. Il ne s’agit ni de 5,9 milliards de dollars de profit, ni de 5,9 milliards de dollars disponibles pour les détenteurs de tokens.

Où va l’argent après le paiement d’un utilisateur

Un frais de trading peut être réparti entre les fournisseurs de liquidité, les teneurs de marché, les partenaires de recommandation ou des développeurs externes. Un protocole de lending peut diriger une partie de son économie vers la trésorerie d’une DAO. Un autre projet peut utiliser ses revenus pour racheter son propre token.

Les frais bruts indiquent si les utilisateurs sont prêts à payer pour un produit. Les revenus conservés en disent davantage sur l’économie d’un protocole. Les rachats, brûlages, distributions ou autres mécanismes déterminent si cette activité crée ou non un lien économique avec le token.

Ces couches peuvent être radicalement différentes, même parmi les applications situées près du sommet du graphique de Bitwise.

Hyperliquid et Aave : deux modèles de revenus contrastés

Hyperliquid transforme une partie de ses frais en demande pour HYPE

Hyperliquid avait dépassé 1,2 milliard de dollars de frais de trading cumulés en juillet, selon des données Grayscale provenant d’Allium. Ce chiffre représente l’activité brute de la plateforme, et non de l’argent allant entièrement aux détenteurs de HYPE. Les remises, les mécanismes de liquidité, les opérateurs de marché externes et d’autres éléments du système en prennent leur part.

Ce qui rend Hyperliquid inhabituel, c’est ce qui se passe avec une partie du reste. Les frais alloués au fonds d’assistance du protocole sont automatiquement convertis en HYPE, et les tokens ainsi acquis sont brûlés. L’activité de trading crée donc des achats récurrents de l’actif tout en réduisant simultanément l’offre.

Les détenteurs de HYPE ne reçoivent pas ces frais sous forme de dividende et ne bénéficient pas d’un droit de participation au capital d’Hyperliquid. Le lien économique passe par les achats de marché et la réduction de l’offre.

Le parcours des revenus d’Aave passe par la gouvernance

Aave génère son économie par l’emprunt et le lending plutôt que par le trading de contrats à terme perpétuels, et sa relation avec AAVE est moins mécanique.

La différence était visible en mars, lorsque la proposition « Aave Will Win » a passé son Temp Check avec 52,6 % de soutien. Le cadre visait à orienter les revenus des produits de la marque Aave vers la trésorerie de la DAO, y compris l’économie générée par les swaps d’Aave.com, son application mobile, Aave Card et Aave Pro. La proposition devait encore franchir d’autres étapes de gouvernance avant de devenir contraignante.

Avec Hyperliquid, une partie du moteur de frais atteint automatiquement des achats de HYPE. Avec Aave, les décisions concernant l’endroit où doit aller l’économie des produits et la manière dont elle doit finalement bénéficier à l’écosystème passent d’abord par la gouvernance.

Les stablecoins montrent une façon complètement différente de générer des revenus

Certaines des plus grandes activités de revenus de la crypto ressemblent à peine à l’un ou l’autre de ces modèles.

Tether et Circle émettent des tokens adossés au dollar et investissent les réserves qui les soutiennent dans des actifs générant des intérêts. Leur économie peut donc croître même sans facturer aux utilisateurs de frais de trading élevés.

Les émetteurs de stablecoins ont généré environ 5 milliards de dollars grâce à leurs déploiements sur Ethereum en 2025, les revenus de réserve constituant le moteur central de la rentabilité du secteur. La même analyse de Coindoo a estimé les revenus globaux combinés de Tether et Circle à près de 8 milliards de dollars pour l’année.

La source de cet argent modifie les risques qui lui sont associés. Une bourse de produits dérivés a besoin de volumes de trading. Les revenus du lending réagissent à l’emprunt et à l’effet de levier. Les revenus de réserve des stablecoins dépendent fortement de l’offre en circulation et des taux d’intérêt.

Un marché calme peut nuire à une bourse tout en laissant les soldes de stablecoins intacts. La baisse des taux peut réduire les revenus de réserve même si l’adoption des stablecoins continue de progresser.

Un milliard de dollars de revenus peut être de haute qualité ou fragile

Les totaux de frais en disent peu sur le coût nécessaire pour attirer cette activité. Un protocole peut payer d’importantes incitations en tokens, des remises ou des subventions de liquidité tout en affichant des frais bruts impressionnants. Un autre peut générer le même montant avec beaucoup moins de dépenses pour maintenir l’activité des utilisateurs.

La cyclicité compte également. Hyperliquid bénéficie de marchés actifs et de la volatilité. Une baisse prolongée des volumes de produits dérivés ralentirait le même moteur de frais qui soutient les achats de HYPE. Les applications de lending connaissent leur propre cycle lorsque l’effet de levier s’étend ou se contracte.

La persistance de l’activité devient plus informative qu’un simple chiffre annualisé. Les investisseurs peuvent examiner si les frais résistent dans des marchés faibles, si les utilisateurs reviennent sans fortes subventions et quelle part de l’argent reste après les incitations et autres paiements.

C’est une exigence plus stricte que la valeur totale verrouillée. Un TVL élevé montre que du capital est entré dans un protocole. Cela ne montre pas si quelqu’un paiera pour l’utiliser.

Des revenus élevés ne suffisent pas à déterminer la valeur d’un token

Les revenus rendent certains actifs crypto plus faciles à analyser, mais la comparaison avec les sociétés cotées se heurte rapidement à ses limites.

Acheter des actions donne normalement à un investisseur des droits de propriété légaux dans une entreprise. Détenir un token crypto ne donne généralement aucun droit automatique sur les bénéfices, les actifs de trésorerie ou la valeur résiduelle. Tout avantage économique doit venir de la conception particulière du protocole — par exemple un rachat, un brûlage, un mécanisme de staking ou une distribution approuvée par la gouvernance.

La question de valorisation devient alors beaucoup plus étroite : quelle valeur économique le protocole capte-t-il, quelle est sa durabilité, quelle part revient au token et quelle part de la croissance est déjà intégrée dans la valeur de marché du token ?

Un protocole générant des centaines de millions de frais peut malgré tout avoir un token coûteux si les investisseurs ont déjà intégré des années d’expansion. Une application plus petite peut offrir une économie plus solide par rapport à sa valorisation, même avec un chiffre de revenus absolu plus faible.

Les multiples traditionnels peuvent aider à cadrer ce débat, mais les frais bruts d’un protocole ne peuvent pas simplement être intégrés à un calcul de type cours/chiffre d’affaires et être traités comme des ventes d’entreprise équivalentes.

La crypto doit répondre à des fondamentaux plus exigeants

Pendant des années, les projets crypto pouvaient mettre en avant les prix des tokens, le TVL ou le nombre d’utilisateurs sans démontrer que les clients paieraient à plusieurs reprises pour le produit.

Les grandes applications génératrices de frais font monter le niveau d’exigence. L’usage payant peut désormais être mesuré, comparé selon les cycles et confronté aux incitations nécessaires pour le produire.

Le filtre suivant est plus strict. Un protocole doit montrer non seulement que de l’argent entre dans le système, mais aussi que l’économie est durable et que l’actif acheté par les investisseurs a une raison crédible d’en bénéficier.

Les revenus rendent la crypto plus facile à mesurer. Ils rendent aussi plus difficile la dissimulation d’une économie de token faible.

Avertissement : Cet article est fourni à titre informatif et éducatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier ou d’investissement. Les frais de protocole, les revenus et les mécanismes d’accumulation de valeur pour les tokens peuvent évoluer en fonction de la gouvernance, des conditions de marché ou des mises à niveau du protocole, et les revenus passés ne garantissent pas les performances futures du token.