Sur le marché primaire, les participants autorisés créent ou rachètent de grands blocs de parts d’ETF auprès du trust. La question essentielle n’est pas simplement de savoir quel rendement un fonds génère, mais s’il détient suffisamment d’actifs non stakés et dispose d’une flexibilité de règlement suffisante lorsque la demande de rachats augmente.

Principaux points à retenir

• Les sorties des validateurs Ethereum passent par une file d’attente variable.
• Cosmos Hub exige 21 jours pour délier l’ATOM.
• L’ADA délégué n’est soumis à aucune période de blocage liée à la délégation.
• Un ETF Solana proposé prévoit une durée de déstaking de deux jours.
• Les réserves des fonds peuvent combler l’écart entre le staking et les rachats.

Le staking n’impose pas une règle de liquidité uniforme

Le temps nécessaire pour accéder aux actifs stakés dépend de la blockchain. Chaque réseau définit ses propres règles concernant les validateurs et la délégation, comme l’explique ce guide sur la preuve d’enjeu et la preuve de travail. Un fonds détenant de l’ETH staké fait face à des contraintes différentes de celles d’un fonds déléguant de l’ADA ou de l’ATOM.

Cette différence influe sur la manière dont un sponsor gère son portefeuille. Lorsqu’un protocole prévoit un processus de sortie long ou variable, le fonds peut avoir besoin d’une réserve non stakée plus importante, de dispositions permettant un règlement en espèces ou d’autres mécanismes afin d’éviter de sortir des validateurs pendant une période de rachats élevés.

Ethereum dispose d’une file d’attente, et non d’une période de retrait fixe

Ethereum ne fixe pas un nombre déterminé de jours pour qu’un validateur termine sa sortie. Un validateur attend d’abord dans une file de sortie qui évolue en fonction de la demande du réseau. Il doit ensuite respecter le délai d’éligibilité au retrait prévu par le protocole avant que son solde soit pris en compte dans une opération de balayage des validateurs. Le guide de retrait de la Ethereum Foundation explique que le calendrier est variable.

Les règles de sortie d’Ethereum s’appliquent désormais à une part importante de l’offre de l’actif, et non plus seulement à un petit groupe de validateurs professionnels. Plus de 39 millions d’ETH avaient déjà été stakés, tandis que ValidatorQueue affichait 43,0 millions d’ETH, soit 35,25 % de l’offre totale, en staking au moment de la vérification. Ces chiffres n’indiquent pas que les ETH stakés sont sur le point d’être vendus. Ils signifient toutefois qu’un fonds ne peut pas considérer chaque ETH qu’il détient comme immédiatement disponible pour un rachat dès lors qu’une part importante a été engagée auprès de validateurs.

La question des récompenses est distincte de la conception du fonds, mais elle y est liée. Les débats sur l’évolution possible de la dynamique des récompenses d’Ethereum avec l’augmentation du staking ne modifient pas les mécanismes de retrait. Ils peuvent cependant influer sur le rendement qu’un sponsor compare au coût consistant à conserver une partie du portefeuille non stakée pour des raisons de liquidité. Un article connexe est disponible dans cet article de Coindoo.

Comment interpréter les données en temps réel sur les sorties d’Ethereum

Les investisseurs et les analystes de fonds peuvent consulter ValidatorQueue.com pour obtenir des estimations en temps réel des files d’entrée et de sortie d’Ethereum ainsi que des opérations de balayage des validateurs. Le tableau de bord est utile, car l’attente dans la file de sortie et le délai ultérieur de balayage constituent deux étapes distinctes du processus de retrait.

Ethereum ne fournit pas de calendrier fixe pour le retrait complet d’un validateur. Un validateur peut d’abord être confronté à une file de sortie qui évolue en fonction de la demande du réseau, puis terminer les étapes de retrait du protocole avant que son solde soit inclus dans une opération de balayage des validateurs. Le guide de retrait de la Ethereum Foundation considère le délai comme variable, plutôt que comme un nombre de jours fixe.

Au moment de la vérification, la file de sortie n’affichait aucune attente, mais le délai de balayage était estimé à 7,9 jours. Un validateur pouvait donc commencer sa sortie immédiatement, tandis que ses ETH devaient encore passer par le processus de retrait ultérieur. La file d’entrée suit les validateurs qui attendent de commencer le staking et n’indique pas le temps nécessaire à un validateur existant pour sortir.

Ces données ne déterminent pas à elles seules le délai de règlement d’un ETF. Le processus de conservation du trust, le montant d’un rachat et sa réserve d’ETH non stakés déterminent également s’il peut répondre à une demande sans attendre les retraits des validateurs.

Plus d’un tiers de l’offre d’Ethereum est désormais engagé dans le staking. Le réseau avait déjà dépassé 39 millions d’ETH stakés, tandis que le tableau de bord affichait 43,0 millions d’ETH, soit 35,25 % de l’offre, au moment de la vérification. Les fonds et les dépositaires détenant de l’ETH staké doivent donc considérer le processus de sortie comme une contrainte de liquidité lorsqu’ils déterminent la quantité d’ETH à conserver en dehors des validateurs.

Les récompenses de staking influent sur l’autre aspect de cette décision. L’évolution de la dynamique des récompenses d’Ethereum avec la progression du staking peut modifier le rendement auquel un fonds renonce en conservant des ETH non stakés pour répondre aux rachats. Les propositions visant à permettre aux validateurs de recevoir leurs récompenses plus rapidement, comme celles évoquées dans ce rapport, concernent toutefois le calendrier des récompenses et non un accès plus rapide au principal staké.

Quatre chaînes, quatre modèles de liquidité différents

La distinction est importante. La documentation de Cosmos Hub indique que la période de déliaison de l’ATOM dure trois semaines, soit 21 jours. Les délégateurs peuvent redéléguer à un autre validateur sans attendre cette période, mais ils ne peuvent pas transférer ni vendre immédiatement les jetons en cours de déliaison.

Cardano adopte une approche différente. Sa documentation officielle destinée aux développeurs indique que la délégation est non custodiale : l’ADA reste dans le portefeuille de son détenteur et demeure utilisable. Un fonds déléguant de l’ADA aurait toujours besoin de procédures de conservation et de règlement, mais la délégation ne l’empêcherait pas de transférer de l’ADA pour répondre à un rachat.

Les réserves comblent l’écart entre le staking et les rachats

Les fonds Ethereum ne peuvent pas supprimer la file de sortie ; la question pratique est donc de savoir quelle quantité d’ETH ils conservent en dehors de celle-ci. Le dernier document de dépôt de l’iShares Staked Ethereum Trust ETF décrit une politique habituelle consistant à staker 70 % à 95 % de son Ether tout en conservant une « réserve de liquidité » non stakée pour les rachats prévus.

Cette politique est plus instructive qu’un rendement de staking considéré isolément. Une proportion stakée plus importante peut accroître la génération de récompenses, mais elle réduit également la taille de la réserve non stakée. Si cette réserve est insuffisante, le fonds peut devoir attendre la sortie des validateurs, effectuer un règlement en espèces lorsque ses documents l’autorisent, ou recourir à un autre mécanisme de liquidité déclaré.

Les actifs non stakés ne sont pas inactifs par hasard. Ils permettent à un fonds de répondre à la demande habituelle de rachats sans devoir défaire des positions de validateurs lorsque les conditions sont les moins favorables.

L’estimation plus courte de Solana ne supprime pas le problème des ETF

Le trust Solana proposé par Morgan Stanley considère qu’une réserve de SOL non stakés est nécessaire, même si son prospectus prévoit un processus de sortie relativement court dans des conditions normales. Le prospectus indique que le trust conserverait une partie de ses SOL en dehors du staking pour les rachats prévisibles, plutôt que de compter uniquement sur le déstaking.

Cette proposition s’inscrit dans le plan plus large de Morgan Stanley pour des ETF Ethereum et Solana fondés sur le staking, comme l’explique ce rapport. Un délai attendu plus court peut réduire la taille du coussin de liquidité nécessaire à un trust, mais il ne rend pas ce coussin inutile.

Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement, juridique ou financier. Les conditions du staking, les files de retrait et les politiques des ETF peuvent évoluer.