Core Scientific a publié un chiffre d'affaires de 232,9 millions de dollars pour le troisième trimestre le 5 novembre 2026, dont seulement 17,5 millions de dollars provenaient du minage de bitcoin et de l'hébergement minier. Les 215,4 millions de dollars restants provenaient de la colocation haute densité — électricité, refroidissement et surface au sol loués à des locataires IA dans le cadre de contrats de long terme.

Cela équivaut à un mix de revenus de colocation de 92,5 %, calculé à partir du communiqué de résultats du troisième trimestre de la société. Douze mois plus tôt, la même activité affichait un chiffre d'affaires de 81,1 millions de dollars, dont 15,0 millions de dollars en colocation, soit 18,5 %. Le mix a évolué de 74 points de pourcentage en douze mois, l'essentiel de cette évolution s'étant produit au cours des deux derniers trimestres.

Core Scientific se décrit désormais d'abord comme « un leader de l'infrastructure numérique pour les services de colocation haute densité », le minage figurant en dernière position parmi ses sources de revenus. « Notre exécution à grande échelle se traduit par des résultats, avec une augmentation séquentielle significative du chiffre d'affaires de colocation en normes GAAP », a déclaré le directeur général Adam Sullivan dans le communiqué. « Nous approchons de la livraison complète dans le cadre de notre premier accord de colocation, tandis que la construction de notre second est en cours sur cinq campus. »

Comment le mix de revenus a évolué, trimestre par trimestre

La progression présentée dans le dossier de résultats de la société est proche de la linéarité. La capacité facturable est passée de 120 mégawatts au quatrième trimestre 2025 à 225 MW, puis 395 MW, puis 485 MW au troisième trimestre 2026. Le chiffre d'affaires de colocation a suivi cette montée en puissance : 31,3 millions, 77,5 millions, 136,7 millions et 215,4 millions de dollars.

Le revenu par mégawatt facturable est resté globalement stable tout au long de la montée en puissance. En divisant le chiffre d'affaires trimestriel de colocation par la base facturable, on obtient environ 444 000 dollars par mégawatt et par trimestre, soit environ 1,78 million de dollars annualisés. Ce chiffre mérite d'être comparé à l'économie des contrats divulguée dans le dossier : l'accord avec CoreWeave représente environ 850 millions de dollars de chiffre d'affaires GAAP moyen annualisé en colocation sur environ 590 MW, soit environ 1,44 million de dollars par mégawatt et par an. L'écart est cohérent avec le calendrier de facturation — sur les 590 MW loués à CoreWeave, 485 MW étaient facturés au 5 novembre, et les 105 MW restants à Dalton, en Géorgie, doivent être achevés début 2027.

Le résidu minier a évolué dans le sens inverse. En soustrayant la colocation du chiffre d'affaires total, il reste 66,1 millions de dollars au troisième trimestre 2025, 27,5 millions au deuxième trimestre 2026 et 17,5 millions actuellement — une baisse de 73,5 % en glissement annuel et de 36,4 % en glissement trimestriel. La marge brute raconte la même histoire sous un autre angle : 3,9 millions de dollars sur 81,1 millions de revenus il y a un an, une marge de 4,8 %, contre 123,3 millions sur 232,9 millions actuellement, soit 52,9 %.

Un profit de 1,18 milliard de dollars porté par les bons de souscription

Le résultat net s'est établi à 1 178,1 millions de dollars, contre une perte nette de 1 155,3 millions au deuxième trimestre et une perte de 144,0 millions un an plus tôt. Le communiqué est explicite sur la source de cette évolution : « Les résultats nets (pertes) des trimestres clos les 30 septembre 2026 et 30 juin 2026 ont été principalement déterminés par la variation de la juste valeur des bons de souscription, reflétant les variations du cours de l'action de la société au cours des périodes. »

L'EBITDA ajusté — qui exclut cette ligne ainsi que les intérêts, impôts, amortissements, la rémunération en actions et les dépréciations — s'est établi à 133,6 millions de dollars. Cela représente 57,4 % du chiffre d'affaires total et 62,0 % du chiffre d'affaires de colocation, contre 41,1 millions au deuxième trimestre et 6,5 millions un an plus tôt. En rapprochant les deux chiffres, environ 89 % du résultat net déclaré était une réévaluation non monétaire des propres passifs liés aux bons de souscription de la société plutôt que de la trésorerie gagnée en louant de l'espace.

Pour quiconque détient le titre, cela joue dans les deux sens. Les valorisations des bons de souscription sont une fonction mécanique du cours de l'action et continueront à influer sur les résultats déclarés dans les deux directions. Le signal opérationnel de ce trimestre résidait dans la ligne de revenus, les mégawatts facturables et l'EBITDA ajusté — les trois ayant progressé séquentiellement.

Deux contreparties derrière plus de 24 milliards de dollars d'engagements

Le dossier chiffre le revenu contractuel à plus de 24 milliards de dollars sur environ 1,1 gigawatt de puissance sous contrat client, réparti entre deux relations.

La première est CoreWeave, un fournisseur d'infrastructure cloud IA : environ 590 MW loués à Denton, au Texas ; Dalton, en Géorgie ; Muskogee, en Oklahoma ; Marble, en Caroline du Nord ; et Austin, au Texas, dans le cadre d'un contrat de 12 ans avec deux options de cinq ans et environ 800 MW bruts. Le dossier valorise cette relation à plus de 10 milliards de dollars de potentiel de revenus sur la durée, à coût fixe avec un escalateur annuel, et décrit la structure comme du « take-or-pay », ce qui signifie que le locataire paie qu'il utilise ou non la capacité. Le client finance les dépenses d'investissement, l'électricité et les services publics, et des marges bénéficiaires de 80 % à 85 % sont anticipées. Cette relation remonte aux premiers accords de colocation avec CoreWeave, signés en 2024, et s'est poursuivie malgré l'offre publique d'achat non sollicitée en actions de CoreWeave, que les actionnaires de Core Scientific ont rejetée en octobre 2024.

La seconde est le bloc adossé à AMD. Core Scientific recense environ 530 MW loués dans le cadre de dispositifs neocloud et directs liés à AMD, avec une première livraison AMD attendue début 2027 et la totalité des 530 MW livrée d'ici fin 2028. Sur l'ensemble des deux relations, le dossier indique un chiffre d'affaires GAAP moyen annualisé en colocation d'environ 1,8 milliard de dollars et environ 1,6 milliard de dollars de résultat opérationnel net annuel, avec plus de la moitié des flux de trésorerie adossés à des signatures de qualité investissement.

La concentration est le prix à payer, et le dossier ne le cache pas. Les revenus de CoreWeave sont versés dans un compte séquestre lié aux 3,3 milliards de dollars d'obligations senior sécurisées de la société arrivant à échéance en 2031, et le résumé du contrat mentionne « aucune possibilité de résiliation unilatérale, avec un risque d'exécution conjoint et aligné ». Un locataire unique sous un contrat take-or-pay de 12 ans est un actif très différent d'un portefeuille d'hébergement au comptant — c'est aussi un point de défaillance unique si le financement ou le calendrier de construction de ce locataire venait à changer. Les 24 milliards de dollars de contrats IA de Core Scientific avaient laissé cette question ouverte en août, et le troisième trimestre apporte des éléments de réponse sans la trancher.

985 millions de dollars de capex pour 90 mégawatts

Le coût en trésorerie de la conversion se manifeste dans les dépenses d'investissement. Core Scientific a dépensé 985,1 millions de dollars en biens immobiliers, installations, équipements, terrains et droits de développement au troisième trimestre, contre 797,5 millions au deuxième trimestre et 244,5 millions un an plus tôt. La capacité facturable a augmenté de 90 MW sur la même période, ce qui représente environ 10,9 millions de dollars de capex trimestriel par mégawatt facturable additionnel.

Ces dépenses ne sont pas couvertes par le flux de trésorerie opérationnel aux taux actuels. Un EBITDA ajusté de 133,6 millions de dollars face à 985,1 millions de capex laisse un déficit qui doit être comblé par la dette, les fonds propres ou les prépaiements clients. Les réserves de liquidité et de service de la dette — que la société définit comme les espèces, actifs numériques, disponibilités de la ligne de crédit renouvelable et espèces affectées — sont passées de 2 601,1 millions de dollars au 30 juin à 1 744,2 millions au 30 septembre. Au rythme de capex du troisième trimestre, ce coussin couvre environ 1,8 trimestre avant qu'un nouveau financement ne soit nécessaire. La société a ajouté 600 millions de dollars de facilités de crédit senior sécurisées en août, et le nombre d'actions dilué pro forma s'élève désormais à environ 509 millions, face à une capitalisation boursière entièrement diluée que le dossier chiffre à 6,5 milliards de dollars sur la base de la clôture du 4 novembre. La division de l'un par l'autre implique environ 12,77 dollars par action.

Le même cadre arithmétique s'applique aux pairs effectuant la conversion identique. Le bail de Corsicana de 28 milliards de dollars de Riot Platforms est la plus grande version de cette opération annoncée cette année, et il suit la même logique : vendre de la capacité de calcul contractualisée contre de l'électricité, et laisser le portefeuille de minage de bitcoin se réduire. Depuis 2024, cette conversion est le mouvement stratégique déterminant parmi les mineurs de bitcoin cotés en bourse, les opérateurs détenant une alimentation raccordée au réseau, des terrains et une infrastructure de refroidissement réaffectant ces actifs pour servir des locataires IA et de calcul haute performance dans le cadre de contrats pluriannuels.

Ce que le communiqué ne dit pas sur le minage

Le mot « sortie » n'apparaît pas. Le libellé du dossier est plus étroit : « La société est en train de reconvertir ses installations minières restantes pour soutenir son activité de services de colocation haute densité, selon les circonstances. » Cela décrit une conversion en cours, non un arrêt daté, et « selon les circonstances » laisse le calendrier dépendre des plannings de construction et des contrats d'électricité plutôt que d'un objectif public.

Deux conséquences en découlent. Premièrement, le segment minier figure toujours dans les chiffres, et à 17,5 millions de dollars, il est assez réduit pour qu'un nouveau dividage par deux à peine à modifier le chiffre d'affaires consolidé. Deuxièmement, une sortie complète constituerait un changement opérationnel matériel et s'accompagnerait normalement de sa propre divulgation, et non d'une clause dans une description de segment. Les lecteurs doivent traiter toute affirmation selon laquelle le minage cesserait à une date précise comme non confirmée tant que la société ne l'a pas déclaré dans un dossier réglementaire ou publiquement.

Les sites eux-mêmes sont reconvertés plutôt que vendus. Le communiqué recense des installations en Alabama, Géorgie, Kentucky, Caroline du Nord, Dakota du Nord, Oklahoma et au Texas — onze au total — qui constituent la base physique sur laquelle l'activité de colocation est en train d'être bâtie. La conversion, et non la cession, est le mécanisme.

Ce que le quatrième trimestre devra trancher

Trois chiffres comptent plus que les autres. Le premier est Dalton : environ 175 MW loués, dont seulement environ 75 MW étaient facturés au 5 novembre, l'achèvement étant estimé début 2027. Tant que ce site ne facturera pas pleinement, la moyenne contractuelle de 1,44 million de dollars par mégawatt et le chiffre réalisé de 1,78 million par mégawatt continueront de diverger.

Le second est la livraison AMD. Le dossier cartographie trois voies d'alimentation électrique dans le cadre de la réservation AMD : environ 385 MW sécurisés via des raccordements réseau existants, environ 600 MW en cours d'études de charge, et environ 940 MW évalués derrière le compteur. Seul le premier constitue aujourd'hui une capacité contractualisée, et c'est dans l'écart entre une étude de charge et une salle alimentée en énergie que les calendriers de construction prennent habituellement du retard.

Le troisième est le financement. Une société qui dépense près d'un milliard de dollars par trimestre pour ajouter environ 90 MW de capacité facturable convertit en réalité son bilan en contrats de longue durée. Si l'EBITDA ajusté continue de croître au rythme observé ce trimestre — de 41,1 millions à 133,6 millions de dollars — le déficit de financement se résorbera de lui-même. Si la montée en puissance ralentit, le chiffre de liquidités de 1,74 milliard et un compte de résultat dominé par les bons de souscription deviennent le sujet.

Le troisième trimestre de Core Scientific n'a pas tranché la question de savoir si l'opération de centres de données IA vaut le capital qu'elle consomme. Il a en revanche établi la forme de la société qui dépense : un bailleur de colocation avec deux grands locataires, un appendice minier en réduction, et un compte de résultat qui continuera de présenter les valorisations de bons de souscription comme des gains tant que la structure du capital continuera de bouger.

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