Le CLARITY Act bloque au Sénat, mais la SEC et la CFTC publient quand même des règles pour la crypto

Cet article est adapté de « Crypto for Advisors », la newsletter hebdomadaire de CoinDesk destinée aux conseillers financiers, avec les commentaires d'Alex Tapscott, PDG de CMCC Global Capital Markets, et une rubrique « Ask an Expert » de Leo Mindyuk, PDG de ML Tech.

Le Sénat américain a refusé de faire avancer le CLARITY Act le 15 septembre, échouant lors d'un vote de procédure et repoussant — pour l'instant — un cadre législatif complet pour les actifs numériques. La clarté réglementaire est tout de même arrivée : en quelques jours, la Securities and Exchange Commission (SEC) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ont déployé leurs propres mesures. Dans la newsletter « Crypto for Advisors » de CoinDesk, Tapscott a soutenu que le mouvement des régulateurs apporte un coup de pouce à court terme tout en créant un risque à plus long terme.

Le Congrès bloque, les régulateurs agissent

Le 15 septembre, le Sénat avait l'occasion de franchir une étape majeure vers l'établissement des règles du jeu pour les actifs numériques et, par extension, pour l'économie numérique en train de se former. Ce ne fut pas le cas. Le CLARITY Act n'est pas parvenu à avancer, ce qui signifie qu'un cadre législatif complet pour les actifs numériques — y compris la monnaie tokenisée, les actions, les obligations, les titres de propriété et autres actifs — ainsi que pour les exchanges, courtiers, émetteurs et intermédiaires qui les traitent, devra attendre.

Tapscott a soutenu que le projet de loi aurait renforcé le leadership américain, bénéficié aux consommateurs américains et offert aux banques et autres entreprises traditionnelles une voie claire pour investir, construire, concurrencer — et peut-être même remporter l'avenir des services financiers.

« Rien n'est plus puissant qu'une idée dont l'heure est venue », a-t-il écrit. « Pour l'instant, cette heure n'est pas arrivée. Mais tandis que le Congrès fermait une porte, les régulateurs ont ouvert une fenêtre. »

La SEC et la CFTC ont toutes deux agi avec une rapidité remarquable. Deux jours à peine après l'échec du CLARITY Act, la SEC a publié une « Innovation Exemption » de cinq ans permettant à certaines plateformes de négocier des actions américaines cotées tokenisées on-chain à l'aide de teneurs de marché automatisés et de pools de liquidité — un modèle de marché dans lequel les ordres sont exécutés contre des actifs mis en commun plutôt que d'être appariés à une contrepartie. Le président de la SEC, Paul Atkins, a décrit cet arrêté comme un « pont vers une réglementation durable ».

La CFTC, pendant ce temps, a entrepris de supprimer les obstacles pratiques, en accordant des allègements à certains fournisseurs de logiciels et en mettant à jour ses directives concernant les investissements tokenisés et la tenue de registres sur blockchain.

« Le Congrès a refusé de construire le pont, alors des régulateurs comme Atkins ont commencé à poser les planches eux-mêmes », a écrit Tapscott. La question désormais, a-t-il ajouté, est de savoir si la clarté réglementaire peut se substituer à la clarté législative — et, si oui, pour combien de temps.

Le génie est sorti de la lampe

Tapscott a suggéré que les régulateurs reconnaissent peut-être ce que le Congrès n'a pas encore pleinement intégré : l'adoption est déjà bien engagée. Les nouvelles technologies ont généralement besoin de trois choses pour atteindre une adoption massive — une technologie qui fonctionne, des produits que les gens veulent et un environnement réglementaire permettant aux entreprises de construire. La crypto, selon lui, possède de plus en plus les deux premiers éléments, et les régulateurs tentent désormais de fournir le troisième.

Sur le plan technologique, il a cité la capacité de Solana à traiter le même volume de transactions que les marchés actions, obligataires et des changes réunis, ainsi que des plateformes comme Hyperliquid, qui offrent une négociation en temps réel, 24h/24 et 7j/7, sur pratiquement tous les marchés et commencent à grignoter les marchés traditionnels de contrats à terme sur matières premières.

L'adéquation produit-marché est également évidente, a-t-il soutenu. Les stablecoins sont la première application phare de la crypto, mais ne seront pas la dernière. Une fois que le monde aura accès à la monnaie numérique, la prochaine chose que les gens voudront sera un moyen d'épargner, de gagner et d'investir avec cette monnaie. Les actions et obligations tokenisées, ainsi que des marchés on-chain pratiques et facilement accessibles, combleront ce rôle — sans même compter ce qu'il a appelé le potentiel explosif du commerce agentique (transactions automatisées initiées par des agents logiciels d'IA) réalisées avec des actifs numériques.

L'ingrédient manquant pour libérer ce potentiel a véritablement été la clarté réglementaire. CLARITY était censé être le tournant : le moment où les entreprises crypto, les banques et d'autres pourraient concurrencer à armes égales, en connaissant les règles du jeu.

Les régulateurs peuvent-ils combler ce vide ? Peut-être, du moins pour l'instant. Mais Tapscott a souligné une distinction importante entre la permission réglementaire et la certitude législative : les régulateurs peuvent dire aux entreprises ce qu'elles peuvent faire aujourd'hui, tandis que la législation offre une meilleure protection contre une future administration décidant autre chose demain. Cette distinction est capitale, a-t-il noté, pour une banque, un exchange ou un gestionnaire d'actifs engageant des milliards de dollars dans des infrastructures dont le retour sur investissement peut prendre une décennie.

L'avenir, a-t-il écrit, n'est pas quelque chose à prédire mais quelque chose à accomplir, et la question clé est de savoir combien de travail peut être accompli dans les deux prochaines années. Cette fenêtre offre à l'industrie l'occasion de créer des faits accomplis : des produits que les consommateurs utilisent réellement, des infrastructures dont dépendent les institutions financières, des entreprises qui emploient des personnes et investissent des capitaux, et des marchés qui fonctionnent manifestement mieux que qui existait auparavant. Plus la blockchain sera ancrée dans l'économie productive, plus il sera difficile pour un futur gouvernement — démocrate ou républicain — de justifier un retour en arrière.

Cette opportunité pourrait encore être gaspillée. Si l'industrie crypto passe cette fenêtre à courir après les mêmes gains à court terme qui ont caractérisé les cycles passés, ou continue de politiser la technologie et d'aliéner ceux avec qui elle est en désaccord, une opportunité économique historique pourrait être perdue. Stripe, Circle, Robinhood et autres innovateurs ne devraient pas attendre. Les institutions financières établies font face à un choix plus difficile : attendre que le Congrès fournisse la certitude qu'elles préféreraient, ou avancer avec la certitude que les régulateurs peuvent actuellement offrir. « Attendre peut sembler prudent », a écrit Tapscott. « Cela pourrait s'avérer considérablement plus risqué. »

« Le CLARITY Act n'a pas abouti. Mais une forme de clarté émerge quand même », a-t-il conclu. « La fenêtre est ouverte. L'industrie devrait faire passer autant d'innovations et de produits utiles qu'elle le peut. »

Ask an Expert : Ce que change l'Innovation Exemption

Dans la rubrique « Ask an Expert » de la newsletter, Mindyuk de ML Tech a abordé les questions pratiques soulevées par l'« Innovation Exemption » de cinq ans de la SEC après le blocage du CLARITY Act.

Interrogé sur ce que change cette exemption, Mindyuk a expliqué que la SEC a ouvert une voie permettant aux actions américaines cotées tokenisées éligibles de se négocier on-chain via des pools de liquidité automatisés. Les plateformes qualifiées n'ont pas à s'enregistrer comme exchanges, et certains fournisseurs de liquidité bénéficient d'un allègement d'enregistrement en tant que dealer pour les activités couvertes. La négociation est limitée aux participants dont l'identité est vérifiée.

L'arrêté est intervenu deux jours après l'échec du vote de procédure au Sénat sur le CLARITY Act. Sa portée est plus étroite que celle du projet de loi proposé, qui traite également des titres tokenisés ; il permet plutôt à un modèle de marché spécifique de se développer dans le cadre des pouvoirs existants de la SEC. Il s'agit aussi d'un test délibérément limité : la négociation est plafonnée à une petite fraction du volume normal de chaque action, et le trading sur marge n'est pas autorisé. L'allègement dure cinq ans, mais la SEC peut en modifier les conditions ou la durée.

Les conseillers, a déclaré Mindyuk, devraient considérer cela comme un test de marché limité et exiger la preuve qu'un produit améliore l'accès ou l'exécution aux tailles de transaction réelles de leurs clients.

Que possède réellement un client qui achète une action tokenisée ?

Certains produits commercialisés comme des « actions tokenisées » offrent une exposition synthétique aux rendements d'une action sans conférer les droits d'actionnaire — des paiements imitant les dividendes ne font pas du détenteur un actionnaire. La nouvelle exemption de la SEC établit un test utile, a noté Mindyuk : pour être négocié sur ces plateformes, un token doit porter les mêmes droits que l'action sous-jacente — les mêmes dividendes, les mêmes droits de vote et les mêmes droits sur les actifs de l'entreprise en cas de liquidation. L'exposition synthétique ne qualifie pas.

Si un tiers tokenise l'action d'une entreprise sans la participation de celle-ci, il doit remettre les documents de procuration aux détenteurs. L'entreprise reçoit également un préavis de 30 jours et peut bloquer la négociation sur cette plateforme.

Les conseillers devraient lire les documents qui définissent les droits du client, vérifier comment les dividendes et les votes parviennent réellement au client, et déterminer si le token représente une propriété directe, un intérêt indirect dans des actions détenues en garde, ou une créance contractuelle liée aux rendements de l'action. Plus important encore a déclaré Mindyuk, il faut déterminer ce que le client peut réclamer si le fournisseur de tokenisation fait défaut : le client est-il enregistré comme actionnaire auprès de l'agent des transferts, ou détient-il une créance contre un dépositaire ou un véhicule ad hoc ?

Ce que les conseillers devraient tester avant d'allouer

Mindyuk a recommandé de comparer l'action tokenisée à l'action conventionnelle à la taille de transaction réelle du client, frais et impact sur les prix compris, et de vérifier les écarts de prix par rapport à l'action conventionnelle en période de tension. Dans un pool de liquidité, le prix affiché n'est qu'un point de départ : un ordre peut faire bouger le prix en modifiant les soldes d'actifs du pool. Les conseillers devraient examiner qui fournit cette liquidité et si elle peut le rester en période de volatilité.

Il a également conseillé d'examiner la garde, les restrictions de transfert et le processus de sortie documenté en cas de fermeture d'une plateforme ou de fin de l'accord de tokenisation. Les conseillers devraient exiger la preuve d'un bénéfice spécifique — meilleur accès, coûts de transaction totaux réduits, ou règlement rendant les fonds disponibles plus rapidement — suffisante pour justifier le risque opérationnel supplémentaire et adaptée aux objectifs d'investissement du client.

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• Morgan Stanley a créé un Digital Asset Lab pour tester les stablecoins, la tokenisation et les applications DeFi, offrant aux employés un espace dédié pour explorer la technologie blockchain sans risque pour les systèmes centraux de la banque.
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