Citi estime que le rôle d'Aave dans la finance tokenisée va bien au-delà du prêt crypto — et les propres fournisseurs de risque d'Aave ont documenté au cours des cinq dernières semaines à quoi ressemble cette activité dans la pratique. La dette en GHO sur le marché Horizon d'Aave a bondi de 68 % en un mois, en grande partie via des positions en boucle, et le principal collatéral de fonds du marché ne peut être saisi que par des parties approuvées par l'émetteur de l'actif.

Points clés

• Empreinte on-chain : la dette en GHO de Horizon est passée de 23,2 millions à 39,0 millions au cours des 30 jours précédant le 14 septembre.
• Parallèle historique : JAAA a traité 93 rachats d'une valeur de 717,3 millions de dollars en un an ; 91 ont été réglés en un jour ouvré.
• Chevauchement macroéconomique : la note du 19 octobre de Citi anticipe une extension de la tokenisation des stablecoins vers les fonds, le crédit privé, les obligations et les actions.
• Jalon des paramètres : LlamaRisk a proposé de relever le plafond loan-to-value du JAAA sur Horizon de 81 % à 87 %, réduisant le tampon de liquidation à 2,25 %.

Ce que Citi soutient réellement

Dans une note de recherche du 19 octobre intitulée "US Digital Assets: Aave – Bringing Real World Finance Onchain", les analystes de Citi Peter Christiansen et Aditi Balachandran soutiennent que considérer Aave uniquement comme un protocole de prêt crypto passe à côté de sa trajectoire. Leur argument est une séquence : si la tokenisation détermine quels actifs migrent on-chain et que les stablecoins deviennent la couche de règlement, la question ouverte est de savoir comment ces actifs seront financés et utilisés comme collatéral.

Citi s'attend à ce que cette question prenne l'ampleur à mesure que la tokenisation s'étend des stablecoins aux fonds monétaires, au crédit privé, aux obligations d'État et éventuellement aux actions. Ses analystes ont écrit que « la mobilité du collatéral pourrait s'avérer être l'un des cas d'usage les plus importants de la tokenisation ».

Aave a promu le rapport sur X, pointant vers des fonctions financières qui gèrent des dizaines de billions de dollars dans la finance traditionnelle. Ce chiffre mesure des marchés qui existent déjà, et non les activités que Citi attend qu'Aave remporte. La thèse devient testable à une échelle bien plus réduite — au sein du marché qu'Aave a précisément construit à cette fin.

New @Citi research positions Aave as a collateral mobility protocol for tokenized capital markets. It calls collateral mobility one of tokenization's most important use cases, with Aave able to take on functions that move tens of trillions of dollars in traditional finance.

— Aave (@aave) October 19, 2026

Comment Horizon transforme un token de fonds en prêt

Prenons un investisseur qui détient un fonds tokenisé et a besoin de dollars. Vendre met fin à l'exposition, et le rachat suit le calendrier de traitement et bancaire du fonds. Horizon, lancé en août 2025, offre une troisième voie : promettre le token du fonds, emprunter des stablecoins contre celui-ci, et accepter les coûts d'intérêt et le risque de liquidation en échange du maintien de la position.

L'accès reste étroit par conception. La documentation de Horizon limite le collatéral pris en charge aux utilisateurs approuvés par l'émetteur de l'actif, et les tokens de reçu de ces positions ne peuvent pas être transférés, de sorte que les restrictions suivent l'actif dans la DeFi. Les emprunteurs tirent des USDC, RLUSD ou GHO de fournisseurs qui perçoivent des intérêts pour leur financement.

La base d'emprunteurs derrière les chiffres les plus importants est réduite. Dans sa revue du 15 octobre, le fournisseur de risque LlamaRisk a compté 51,9 millions de dollars de JAAA — un fonds tokenisé détenant des tranches notées AAA d'obligations de prêt garanties — fournis sur Horizon via onze adresses. Sept positions dans le palier standard du fonds portaient 45,0 millions de dollars de dette : 34,5 millions en RLUSD et 10,5 millions en GHO.

Test un : croissance de la dette contre demande réelle

La contre-argument la plus solide à la thèse de Citi provient du forum propre d'Aave. Dans une évaluation du 14 septembre, TokenLogic, un prestataire de services de l'Aave DAO, a rapporté que la dette en GHO de Horizon était passée de 23,2 millions à 39,0 millions de GHO en 30 jours. Son exp était le prix. Horizon facturait 3,00 % pour emprunter du GHO, contre 4,25 % sur le marché Ethereum Core d'Aave et 3,84 % sur Prime, ce qui rendait rentable d'emprunter du GHO contre du collatéral, de le vendre contre d'autres stablecoins, d'acheter plus de collatéral et de répéter.

Chaque boucle ajoute de la dette sans ajouter d'emprunteur, et la vente a un coût. TokenLogic a constaté que la hausse de la dette de Horizon allait de pair avec un élargissement de la décote du GHO, qui a varié de 6,7 à 13,6 points de base sous 1 $ sur la période. Il a proposé de relever le taux de base de Horizon à 3,25 %, gardant Horizon comme la place la moins chère pour le GHO tout en réduisant la marge pour quiconque frappe du GHO pour le vendre.

La revue du JAAA par LlamaRisk montre le même comportement côté collatéral. Les positions du palier standard empruntaient 78,2 % à 83,4 % de la valeur de leur collatéral, proche du plafond de 81 % — un schéma que LlamaRisk a interprété comme des positions en boucle susceptibles de se re-lever vers tout plafond supérieur. Jusqu'à présent, la hausse de la dette de Horizon corrèle autant avec l'effet de levier de quelques grands détenteurs qu'avec une nouvelle demande institutionnelle.

Test deux : récupérer le collatéral

La même revue de LlamaRisk a recommandé de relever le plafond loan-to-value du JAAA sur Horizon de 81 % à 87 % et son seuil de liquidation de 86 % à 89 %. L'argument repose sur l'historique de règlement du fonds. Entre octobre 2025 et octobre 2026, JAAA a traité 93 ordres de rachat d'une valeur de 717,3 millions de dollars, et 91 ont été payés le jour même ou le jour ouvré suivant. LlamaRisk a dimensionné les nouveaux plafonds sur une fenêtre de sortie de trois jours ouvrés, un jour de plus que le rachat le plus lent observé. Cet écart entre un prêt toujours actif et un rachat plus lent façonne également les prêts d'actions tokenisées qui restent ouverts pendant la pause de leurs flux de prix.

Source : LlamaRisk, 15 octobre 2026

Les 6 $ d'emprunt supplémentaires par 100 $ réduisent le coussin de plus de moitié. LlamaRisk a noté que son indice de référence de stress, un indice de dette CLO senior, avait chuté de plus de 2,25 % en deux jours de bourse — en mars 2020. La valeur nette d'inventaire du JAAA a été bien plus stable : sa plus forte baisse sur trois jours entre avril et octobre 2026 a été de 0,08 %.

La vitesse ne représente que la mo du problème de récupération. JAAA est soumis à des permissions au niveau du token, de sorte que chaque liquidateur et chaque destinataire du collatéral saisi doit figurer sur la liste approuvée du fonds, et la sortie passe par un rachat auprès du fonds. Si les rachats étaient suspendus, LlamaRisk a calculé qu'une position ouverte au nouveau maximum couvrirait encore sa dette et la prime de liquidation lors de la pire baisse de l'indice de référence, mais avec une marge de 0,32 %. Un emprunteur porte une grande partie de cette exposition : la plus grande position du palier standard détient 38,9 % du JAAA du palier contre 20,5 millions de dollars de dette.

Où se situent les détenteurs de AAVE

Les détenteurs de AAVE ne possèdent pas le collatéral de Horizon et ne perçoivent pas directement les intérêts des emprunteurs. Ils gouvernent le protocole, y compris les paramètres examinés ci-dessus, et les revenus du DAO dépendent en partie du maintien du peg du GHO. TokenLogic a noté que chaque GHO racheté via un module de stabilité retire une garantie qui génère un rendement d'offre pour Aave. Pendant la décote de septembre, le module USDT d'Ethereum est passé de 40,8 millions à 18,6 millions en trois semaines, et au 2 octobre, TokenLogic a signalé que le module USDC était vide.

Cela lie la tarification de Horizon à l'économie du token. Le taux de GHO le moins cher du protocole a alimenté les ventes en boucle qui ont mis sous pression le peg, et cette pression a drainé les réserves qui génèrent le rendement du DAO. La croissance des prêts de Horizon ne renforce le cas d'AAVE que lorsque les intérêts qu'elle génèrent dépassent ce coût.

Signaux à surveiller jusqu'en novembre

• Dette GHO de Horizon à 3,25 % : TokenLogic s'est engagé à suivre la dette de Horizon chaque semaine et à rendre compte avant tout changement supplémentaire. Une dette qui se maintient avec le GHO revenu près de 1 $ confirmerait des emprunteurs qui valorisent le financement lui-même ; une dette retombant vers les niveaux d'août confirmerait que le bond de septembre était majoritairement des boucles.
• Re-leveraging du JAAA : des positions du palier standard évoluant vers le plafond de 87 % dans les semaines suivant le changement montreraient que la capacité supplémentaire finance l'effet levier existant plutôt que de nouveaux emprunteurs.

Citi a décrit le marché que Aave vise. Ces lectures, plus que la valeur des actifs émis en tokens, montreront si ce marché a des clients derrière lui.

Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier ou d'investissement. Le prêt DeFi comporte des risques liés aux smart contracts, au collatéral, à la liquidité et à la liquidation.

Cet article est d'abord paru sur Coindoo.