L’économie chinoise n’a progressé que de 4,3% au deuxième trimestre, son rythme le plus faible depuis la fin de la pandémie et inférieur à l’objectif de Pékin. Mais ce chiffre global masque un déséquilibre plus profond : le problème de croissance du pays ressemble de plus en plus à un problème de consommation. Les ventes au détail n’ont augmenté que de 1,0% en juin, tandis que les exportations ont bondi de 27% en dollars et que la production industrielle a progressé de 5,3%.

La deuxième économie mondiale fonctionne à deux vitesses. D’un côté, un secteur manufacturier tourné vers l’exportation profite de la demande mondiale en électronique et en semi-conducteurs. De l’autre, une économie domestique plus fragile souffre de ventes atones, d’un recul du secteur immobilier et de « l’involution », terme chinois désignant une concurrence féroce qui comprime les marges.

« Il existe une remarquable résilience et des points forts dans l’industrie manufacturière et les exportations, ainsi qu’une faiblesse de la consommation et de l’investissement en actifs fixes », a déclaré Carol Liao, présidente pour la Grande Chine chez Boston Consulting Group. « C’est la tendance depuis un certain temps déjà, depuis 2025. »

Pas de « cadeaux gratuits »

La pandémie a créé une rupture nette dans le comportement des consommateurs chinois. Avant la COVID-19, la croissance de la consommation dépassait régulièrement celle du PIB. Depuis la pandémie, c’est l’inverse, a expliqué Liao.

Le facteur le plus évident est le marché immobilier. La baisse des prix des logements a érodé le patrimoine des ménages dans un pays où la plupart des familles détiennent l’essentiel de leurs actifs dans la pierre, ce qui freine les dépenses. « Il s’agit de la volonté de dépenser, pas de la capacité », a écrit William Bratton, responsable de la recherche sur les actions cash pour la région Asie-Pacifique chez BNP Paribas, dans une note du 22 juillet.

Les responsables chinois restent réticents à l’idée de versements directs en espèces. Le président Xi Jinping a mis en garde à la fois contre le « welfarisme » et contre le fait de « nourrir des gens paresseux ».

« La Chine ne donne normalement pas de cadeaux gratuits », a déclaré Liao. Pékin préfère plutôt « investir dans les personnes », en orientant l’argent vers le capital humain, au moyen de mesures comme les subventions à l’éducation précoce, les soins aux personnes âgées et les dépenses de filet de sécurité sociale, plutôt que de distribuer des chèques aux ménages.

Le 13 juillet, la Chine a dévoilé son premier plan quinquennal autonome consacré à la consommation, dans le cadre du 15e plan quinquennal plus large. Cette initiative souligne le rôle central qu’occupe la demande intérieure dans les débats de politique économique, alors que la demande extérieure reste solide mais que les dépenses des ménages demeurent inégales. « D’ici 2030, l’ampleur globale du marché de la consommation continuera de s’élargir, le taux de consommation des ménages augmentera sensiblement… et le rôle de la consommation dans la croissance économique sera encore renforcé », a indiqué le Conseil des affaires d’État.

Le plan vise 60 000 milliards de yuans, soit près de 9 000 milliards de dollars, de ventes au détail annuelles d’ici 2030. Les ambitions de Pékin restent toutefois modestes : atteindre cet objectif nécessiterait une croissance annuelle de la consommation de 3,7% au cours des cinq prochaines années, bien en deçà du rythme de 5,0% enregistré au premier semestre de la décennie.

« Ce sont de petits pas, mais cela va dans la bonne direction », a déclaré Liao. « Les décideurs publics sont très bons du côté de l’offre ; ils le sont moins du côté de la demande. »

Les voitures constituent le principal frein — mais pas toute l’histoire

Le schéma à deux vitesses apparaît aussi au sein même des chiffres de consommation. Les dépenses en biens restent faibles, tandis que la consommation de services surperforme et progresse au-delà du PIB global, a expliqué Liao.

Les voitures ont constitué l’un des principaux freins à la consommation. Les constructeurs automobiles chinois ont vendu 1,6 million de voitures le mois dernier, soit une baisse de 23,2% sur un an. La China Passenger Car Association prévoit désormais que les ventes totales de voitures reculeront de 14% cette année, à 20,4 millions. Les exportations restent toutefois un point fort : la Chine a exporté 1,1 million de voitures l’an dernier, soit une hausse de 70% sur un an.

Selon Liao, deux facteurs aggravent la baisse. Les subventions à la consommation qui incitaient les acheteurs à se tourner vers les véhicules électriques et les hybrides rechargeables « s’estompent un peu » après environ deux ans. Parallèlement, la « concurrence féroce » entre constructeurs nationaux a comprimé les marges du secteur et, dans certains cas, découragé des acheteurs d’acheter tout de suite, dans l’attente d’une baisse supplémentaire des prix.

Le repli n’est toutefois pas généralisé. Pour les produits de première nécessité comme les produits laitiers, le riz et d’autres denrées de base où l’offre est abondante et la qualité fiable, les consommateurs cherchent de plus en plus le meilleur prix.

« Pour des produits comme les produits laitiers et le riz — des biens de première nécessité où l’offre est abondante et la qualité plutôt bonne — les acheteurs cherchent une bonne affaire », a déclaré Liao.

À l’inverse, les dépenses discrétionnaires liées au mode de vie résistent mieux. Les poupées Labubu de Pop Mart, les soins aux animaux et les activités de plein air figurent parmi les catégories pour lesquelles les consommateurs chinois restent prêts à payer.

« Ce type de produits ajoute de la couleur à la vie des gens », a-t-elle déclaré.

Des données collectées en mars par Zhaopin, une plateforme d’emploi, ont montré que les « services pour animaux de compagnie » affichaient la deuxième plus forte croissance des recrutements, derrière la « robotique ». Dans une note du 15 juillet, les économistes d’HSBC Chine Erin Xin et Taylor Wang ont écrit que le soutien au financement devrait continuer à se déplacer vers la consommation de services, qui offre encore un potentiel important inexploité en Chine.

Ce que la Chine exporte a changé

Liao s’attend à voir une « stabilisation ou une croissance » de l’économie chinoise au second semestre, principalement grâce aux exportations.

Mais, selon elle, le boom des exportations a un visage différent de celui des cycles précédents. « Il ne s’agit pas des biens traditionnels à faible valeur ajoutée », a-t-elle déclaré. « Il s’agit d’industrie manufacturière avancée, liée au boom des investissements dans l’IA. »

La Chine ne produit pas les puces les plus avancées utilisées dans les processeurs d’IA de sociétés comme Nvidia, mais elle domine la production de puces de génération précédente utilisées dans les téléphones, les PC, les consoles de jeux et d’autres appareils électroniques grand public. Ces puces sont désormais en pénurie, car la construction de centres de données absorbe des capacités qui serviraient autrement les fabricants d’électronique grand public.

Les fabricants chinois de semi-conducteurs ont enregistré une hausse stupéfiante de 2579% de leurs bénéfices au premier semestre, selon des données du Bureau national des statistiques publiées le 27 juillet.

Apple fait même pression sur l’administration Trump pour obtenir l’autorisation d’acheter des puces mémoire à CXMT, un fabricant chinois qui est actuellement le quatrième producteur mondial de mémoire vive dynamique. Plus précisément, Apple voudrait des garanties que Washington n’ajoutera pas CXMT à sa liste d’entités, ce qui imposerait des exigences de licence pour travailler avec l’entreprise.

Les actions de CXMT ont commencé à être négociées sur le marché STAR de Shanghai le 27 juillet, à la suite d’une introduction en bourse de 9,8 milliards de dollars. Le titre a grimpé de 470% dès sa première journée, faisant du fabricant de puces l’entreprise la plus valorisée cotée en Chine continentale.

L’économie chinoise comme une « salle de sport »

Liao recourt à une métaphore désormais courante parmi les responsables et les consultants chinois : le marché intérieur chinois comme une « salle de sport », une expression popularisée par le premier ministre Li Qiang et reprise par des figures comme Joe Ngai, président pour la Grande Chine chez McKinsey.

« Dans ce marché, l’entraînement est vraiment le plus difficile », a déclaré Liao.

Cette concurrence est en partie le produit de la politique industrielle. « Lorsque les décideurs disent que certains secteurs seront prioritaires, les gouvernements locaux encouragent alors les champions locaux à entrer sur le marché », a expliqué Liao. Cette dynamique a entraîné une surabondance d’entreprises dans des secteurs favorisés comme les technologies vertes, les véhicules électriques et les semi-conducteurs, toutes en quête de bien plus de clients que le marché, national ou mondial, ne peut en absorber. « Malheureusement, il faut simplement se battre », a-t-elle déclaré.

Les entreprises étrangères peinent dans la « salle de sport » chinoise. Des sociétés comme Nike, Starbucks et General Motors ont vu leurs ventes chuter en Chine, les consommateurs se tournant vers des concurrents locaux jugés de bonne qualité et abordables.

Liao a toutefois mis en garde contre l’idée d’y voir un retournement soudain. « Les marques étrangères perdent des parts de marché en Chine depuis environ une décennie », a-t-elle déclaré. Toutes les entreprises étrangères ne sont pas en difficulté : Adidas et Lululemon ont toutes deux réussi à développer leurs ventes en Chine.

« Beaucoup de grandes marques multinationales sont connues, mais elles ne sont pas nécessairement appréciées », a déclaré Liao. « Sur le marché actuel, il faut être adapté à 100% pour 5% de la population — et non à 60% pour 80% de la population. »

Les entreprises qui réussissent, dit-elle, y parviennent en ciblant avec précision des niches étroites. Elle cite une marque de café instantané non nommée qui a construit l’essentiel de son activité sur Douyin, la version chinoise de TikTok développée par ByteDance, en centrant son marketing sur deux moments de consommation précis : au réveil, ou juste avant une séance de sport.

« Vous le prenez soit au début de la matinée, soit avant d’aller à la salle de sport, et toute leur communication sur Douyin est centrée sur cette occasion précise et cet avantage précis », a-t-elle expliqué.

Les « Ferrari » contre les « Mercedes au prix d’une Toyota »

À bien des égards, la poussée chinoise dans l’IA reflète la même dynamique de « salle de sport », a expliqué Liao : un environnement dense et intensif où l’adaptabilité peut compter davantage que la taille. Les entreprises ne se contentent pas de courir pour bâtir les modèles les plus puissants — même si le titre de meilleur modèle chinois semble changer toutes les six semaines —, elles doivent aussi prouver qu’elles peuvent survivre à une concurrence incessante tout en transformant ces modèles en activités viables.

Liao s’est entretenue avec Fortune quelques heures après que Moonshot AI a publié la nouvelle version de son modèle de langage Kimi, dont les performances se rapprochent de celles d’OpenAI et d’Anthropic à un prix nettement inférieur.

« La Chine et les États-Unis ont des approches très différentes de l’IA », a déclaré Liao. « Les États-Unis se concentrent vraiment sur les paris de rupture, sans jeu de mots. La Chine mise sur l’“AI-plus”, ou l’IA appliquée. »

Elle résume le contraste en des termes de marché : « Les États-Unis sont techniquement plus avancés, donc ils vendent des Ferrari au prix d’une Ferrari. Mais nous vendons des Mercedes au prix d’une Toyota. C’est la force de la Chine. »

Comme aux États-Unis, les dirigeants chinois craignent d’être dépassés. « Ils ont très peur de ne pas avoir attrapé la vague », a déclaré Liao. « Ils veulent l’embrasser. »

Carol Liao s’exprimera au Fortune Leaders Forum, organisé à Macao le 8 septembre.

Dans la chronique « Asia Agenda » de Fortune, publiée deux fois par mois, nous rencontrons les principaux dirigeants d’entreprise d’Asie pour parler de la manière dont ils construisent l’avenir et des enseignements tirés de la conduite d’entreprises dans l’une des régions les plus dynamiques et à la croissance la plus rapide du monde.