Un changement de régime sur le marché obligataire pourrait remodeler l’investissement dans l’or pour les années à venir

Dans un épisode du Money Metals Midweek Memo, l’animateur Mike Maharrey affirme que les investisseurs devraient regarder au-delà des titres du jour et reconnaître les tendances de long terme qui transforment les marchés financiers. Établissant un parallèle avec les gardiens de hockey, qui s’appuient sur la reconnaissance de schémas plutôt que sur leurs réflexes, Maharrey soutient que l’histoire offre de précieux indices sur la direction que prennent les marchés — même si les événements précis ne se répètent jamais à l’identique.

Sa thèse centrale est que le marché des bons du Trésor américain connaît une transformation structurelle fondamentale. Si cette tendance persiste, elle pourrait modifier durablement les taux d’intérêt, limiter les options de politique monétaire de la Réserve fédérale, affaiblir le portefeuille d’investissement traditionnel 60/40 et renforcer l’argument de long terme en faveur de la détention d’or et d’argent.

Pourquoi la reconnaissance des schémas compte davantage que les gros titres

Maharrey commence par une analogie inhabituelle tirée du hockey professionnel. Les gardiens de NHL arrêtent régulièrement des tirs frappés auxquels ils ne peuvent physiquement pas réagir à temps, car ils reconnaissent des schémas avant même que le palet ne quitte la crosse du tireur. Selon lui, les investisseurs devraient aborder les marchés de la même manière — en étudiant les tendances historiques qui se déploient sur des années ou des décennies, plutôt qu’en réagissant à chaque publication sur les réseaux sociaux, commentaire de la Réserve fédérale ou mouvement quotidien des prix. L’analyse technique et une perspective historique de long terme peuvent révéler des cycles récurrents qui aident à anticiper le comportement futur des marchés.

Selon Maharrey, les marchés financiers actuels souffrent de « cadres temporels comprimés », dans lesquels de nombreux participants se souviennent peu de la période antérieure à la crise financière de 2008. Cela a déformé les attentes, conduisant de nombreux investisseurs à croire à tort que les taux d’intérêt ultra-bas de la dernière décennie correspondent à des conditions normales. Pourtant, dans une perspective historique plus longue, la période allant approximativement de 2009 à 2022 a constitué une anomalie : la Réserve fédérale a maintenu des taux proches de zéro pendant environ sept ans et a fait passer son bilan de moins de $1 trillion à plus de $8 trillion au moyen de plusieurs cycles d’assouplissement quantitatif, un niveau d’intervention monétaire sans précédent dans l’histoire des États-Unis.

L’inflation rend la préparation de la retraite plus difficile

Avant d’aborder le marché obligataire, Maharrey met en avant une récente enquête de Morningstar indiquant que 46% des Américains déclarent ne pas avoir actuellement les moyens d’épargner pour leur retraite. Il reconnaît que l’inflation persistante et la baisse du pouvoir d’achat rendent l’épargne de plus en plus difficile, mais affirme que ne pas épargner représente un risque de long terme encore plus important.

Comme solution possible, Maharrey évoque le programme d’achats mensuels de Money Metals, qui permet aux investisseurs d’accumuler des métaux précieux à partir de versements aussi faibles que $100 par mois, afin de constituer progressivement un portefeuille conçu pour préserver le pouvoir d’achat au fil du temps.

Un changement fondamental sur le marché obligataire

Le cœur de l’épisode porte sur des éléments suggérant que le marché des bons du Trésor américain est entré dans une transition structurelle de long terme. S’appuyant sur des recherches de Massif Capital et sur les travaux de l’analyste Will Thompson, Maharrey explique qu’au cours des quelque deux dernières décennies, les taux d’intérêt à long terme ont largement suivi les anticipations concernant la politique de la Réserve fédérale.

Cette relation semble désormais évoluer. Au lieu que les banques centrales dominent la demande de Treasuries, les investisseurs privés à la recherche de rendements compétitifs déterminent de plus en plus les prix obligataires. À mesure que ces investisseurs deviennent plus sensibles au risque et aux rendements exigés, les taux d’intérêt à long terme sont davantage influencés par les préoccupations budgétaires et les risques géopolitiques que par la seule politique de la Réserve fédérale — un changement qui modifie fondamentalement le fonctionnement des marchés des Treasuries.

La thèse de Jim Grant sur un marché baissier obligataire de long terme

Maharrey revient sur les travaux de Jim Grant, analyste obligataire chevronné et éditeur de Grant's Interest Rate Observer. Grant soutient depuis longtemps que les taux d’intérêt évoluent selon des cycles de plusieurs décennies et estime que le monde entre dans un marché baissier générationnel pour les obligations, ce qui signifie des taux d’intérêt durablement plus élevés et des prix obligataires plus bas pendant de nombreuses années.

Grant fonde cette conclusion sur des cycles historiques récurrents couvrant plus d’un siècle. Les taux d’intérêt ont baissé pendant certaines périodes de la fin du XIXe siècle, augmenté au début du XXe siècle, de nouveau reculé entre 1920 et 1946, grimpé de 1946 à 1981, puis entamé une nouvelle baisse prolongée qui a culminé avec près d’une décennie de taux d’intérêt à zéro après la crise financière de 2008. Le dernier cycle — depuis la hausse des taux à la fin des années 1940 jusqu’au pic de l’ère Volcker, avec environ 20% sur le Treasury à 10 ans en 1981 — a duré environ 35 ans. Si un nouveau cycle haussier a commencé vers 2020, les précédents historiques suggèrent qu’il pourrait se prolonger bien jusque dans les années 2040. Au sommet de la récente ère de taux bas, près de $18 trillion de dette mondiale affichaient des rendements nuls, voire négatifs — ce que Grant considère comme l’un des plus grands excès de l’histoire du marché obligataire.

Massif Capital explique pourquoi ce cycle est différent

Alors que Grant identifie le schéma historique, Massif Capital tente d’expliquer les mécanismes à l’œuvre derrière le changement actuel. Les prix et les rendements des Treasuries restent régis par l’offre et la demande : lorsque la demande baisse, les prix obligataires reculent et les rendements augmentent.

Le comportement récent a toutefois défié les attentes traditionnelles. Le rendement du Treasury à 10 ans est passé d’environ 1.5% fin 2021 à près de 5% à l’automne 2023. Même après que la Réserve fédérale a commencé à abaisser les taux d’intérêt à court terme, les rendements à long terme sont restés élevés au lieu de diminuer.

Selon Massif Capital, cela constitue un véritable « changement de régime » sur les marchés des Treasuries. La société cite un exemple frappant : après que le Federal Open Market Committee a réduit les taux de 50 points de base lors de sa réunion de septembre 2024, le rendement du Treasury à 10 ans a en réalité augmenté, passant d’environ 3.65% le 17 septembre 2024 à environ 4.79% en janvier 2025. En mars 2026, malgré des projections d’environ 225 points de base de baisses de taux supplémentaires, le Treasury à 10 ans se négociait encore autour de 4.45%, ce qui suggère que la politique de la Réserve fédérale ne contrôle plus pleinement les taux à long terme.

Les obligations perdent leur statut de valeur refuge

Le changement le plus important relevé par Maharrey est peut-être l’évolution du rôle des titres du Trésor pendant les périodes de tensions géopolitiques. Historiquement, les investisseurs se précipitaient vers la dette publique américaine lors de guerres ou de turbulences financières, faisant monter les prix obligataires et baisser les rendements. Récemment, toutefois, des conflits — notamment la montée des tensions impliquant l’Iran — ont coïncidé avec des ventes de Treasuries plutôt qu’avec des achats.

Cela indique que les investisseurs considèrent de plus en plus la dette publique à long terme comme un actif risqué plutôt que comme une valeur refuge, selon Maharrey. Il note que le modèle Adrian, Crump et Moench de la Fed de New York plaçait la prime de terme à 10 ans près de 0.6% fin mai 2026, après qu’elle a passé une grande partie de la décennie précédente autour de zéro ou en territoire négatif. La prime de terme — le rendement supplémentaire exigé par les investisseurs pour détenir une dette à plus longue échéance plutôt que de reconduire des titres à plus court terme — avait été comprimée pendant des années par les programmes agressifs d’achats d’obligations des banques centrales. Le 13 janvier 2025, la prime de terme a dépassé 0.8%, son plus haut niveau depuis 2011. Ces primes élevées indiquent que les investisseurs exigent désormais une rémunération plus importante pour détenir de la dette américaine à long terme.

Pourquoi la demande mondiale de Treasuries diminue

Maharrey identifie deux forces principales qui réduisent la demande internationale de dette publique américaine. La première est la détérioration de la situation budgétaire des États-Unis. Avec une dette nationale approchant $40 trillion — soit plus du double de son niveau d’il y a un peu plus de dix ans — la poursuite des dépenses déficitaires a suscité des inquiétudes parmi les investisseurs mondiaux quant à la soutenabilité de long terme des finances américaines. Le gouvernement américain a enregistré des déficits supérieurs à $1 trillion par an au cours des derniers exercices budgétaires, y compris pendant des périodes d’expansion économique, un schéma historiquement associé à l’endettement en période de récession plutôt qu’à la croissance en temps de paix.

La seconde est l’utilisation du dollar américain comme instrument de pouvoir. Après les sanctions occidentales et le gel d’environ $300 billion d’actifs russes libellés en dollars à la suite de l’invasion de l’Ukraine par la Russie, de nombreux gouvernements ont commencé à réévaluer les risques liés à la détention de grandes quantités d’actifs financiers américains. Selon Maharrey, ces développements ont accéléré les efforts mondiaux de dédollarisation déjà engagés parmi les pays des BRICS, dont plusieurs ont publiquement plaidé pour une réduction de la dépendance au dollar dans le règlement des échanges transfrontaliers.

Un exemple notable est la Chine, dont les avoirs en Treasuries sont tombés à environ $652.3 billion — leur plus bas niveau depuis septembre 2008. Maharrey note également que, plus tôt cette année, l’or a dépassé les Treasuries américains comme principal actif de réserve au monde, soulignant que de nombreuses banques centrales remplacent les obligations d’État par de l’or.

La hausse des coûts d’emprunt contraint Washington

Des rendements obligataires plus élevés créent de sérieux problèmes pour le gouvernement fédéral. À mesure que les taux d’intérêt augmentent, les coûts d’emprunt progressent en conséquence. Maharrey note qu’au cours de l’exercice budgétaire 2026, le Trésor américain avait déjà dépensé environ $1.5 trillion en charges d’intérêts à la date de référence, soit une hausse de 14.2% par rapport à la période comparable de l’exercice 2025. Les charges d’intérêts ont totalisé environ $1.22 trillion au cours de l’exercice 2025, en hausse de 7.3% par rapport à l’année précédente.

Les intérêts sur la dette nationale sont désormais devenus le deuxième poste de dépenses du gouvernement fédéral, dépassant les dépenses de défense et de Medicare, seul Social Security coûtant davantage. Cette situation est aggravée par un profil d’échéances dans lequel une large part de la dette fédérale en circulation a été émise pendant l’ère des taux bas et doit être refinancée aux rendements actuels, plus élevés, ce qui signifie que le coût moyen des intérêts pour le gouvernement continue d’augmenter même si la Fed maintient ses taux inchangés. Maharrey soutient que si les gouvernements étrangers continuent de réduire leurs achats de Treasuries tandis que les investisseurs privés exigent des rendements plus élevés, la Réserve fédérale pourrait n’avoir guère d’autre choix que de reprendre des achats d’obligations à grande échelle via l’assouplissement quantitatif.

Le dilemme de la Réserve fédérale

Cela crée un dilemme dont la Réserve fédérale ne peut pas facilement s’extraire, affirme Maharrey. Si les responsables politiques continuent de lutter contre l’inflation au moyen d’une politique monétaire plus restrictive, ils risquent de faire éclater la bulle de la dette et de causer de graves dommages à l’économie. S’ils reprennent au contraire un assouplissement monétaire agressif et l’assouplissement quantitatif, ils risquent de raviver l’inflation par une création monétaire supplémentaire.

Ce dilemme rappelle la période de stagflation des années 1970, lorsque la Réserve fédérale dirigée par le président Arthur Burns a alterné resserrement et assouplissement, échouant finalement à maîtriser l’inflation alors que l’économie stagnait — un schéma qui a persisté jusqu’à ce que la Fed de Volcker relève fortement les taux au début des années 1980, au prix d’une sévère récession. Maharrey estime que l’histoire suggère que la Réserve fédérale choisira finalement l’inflation plutôt que la récession, en faisant valoir que la préservation de la stabilité économique a constamment primé sur le maintien du pouvoir d’achat. Il suggère que l’évolution du marché obligataire pourrait limiter de plus en plus la capacité de la Fed à contrôler les taux d’intérêt à long terme, contraignant les décideurs à prendre des décisions qu’ils préféreraient éviter.

Pourquoi l’or pourrait remplacer les obligations dans les portefeuilles traditionnels

Pendant des décennies, l’allocation d’investissement standard reposait sur un portefeuille 60/40 — environ 60% d’actions et 40% d’obligations — qui dépendait de la hausse des obligations lorsque les actions baissaient. Popularisé dans les décennies qui ont suivi le développement de la théorie moderne du portefeuille par Harry Markowitz dans les années 1950, le modèle 60/40 s’appuyait sur la corrélation négative historiquement fiable entre actions et obligations pour lisser les rendements au fil des cycles économiques. Aujourd’hui, toutefois, les obligations et les actions évoluent de plus en plus dans le même sens.

Les recherches de Massif Capital ont montré que la corrélation glissante entre actions et obligations, qui était restée modérément négative de 2003 à 2021, a bondi à environ +0.5 en 2022 et s’est depuis établie en moyenne près de +0.6. Lorsque les deux classes d’actifs ont reculé simultanément en 2022, le portefeuille 60/40 a enregistré l’un de ses pires rendements annuels jamais observés, remettant en cause le principe de diversification qui avait soutenu ce modèle pendant plus d’un demi-siècle. En conséquence, les obligations n’offrent plus la diversification attendue par de nombreux investisseurs.

Maharrey cite Michael Wilson, directeur des investissements de Morgan Stanley, qui a récemment suggéré une stratégie 60/20 — remplaçant la moitié de l’allocation obligataire traditionnelle par de l’or comme couverture plus robuste contre l’inflation.

Les banques centrales continuent de choisir l’or

À l’appui de cette analyse, Maharrey note que les banques centrales elles-mêmes privilégient de plus en plus l’or par rapport aux obligations d’État. Selon les chiffres cités dans l’épisode, les banques centrales ont acheté plus de 1,000 tonnes métriques d’or par an pendant quatre années consécutives. À titre de comparaison, les achats annuels moyens d’or par les banques centrales entre 2010 et 2021 n’étaient que de 473 tonnes métriques. Cette accélération a été généralisée, avec des achats déclarés de la Russie, de la Chine, de l’Inde, de la Turquie et de nombreuses autres banques centrales de marchés émergents, dont beaucoup figurent également parmi les plus grands détenteurs de dette du Trésor américain. Pour Maharrey, cette tendance renforce l’idée que l’or est de plus en plus devenu l’actif refuge privilégié dans le monde à mesure que la confiance dans la dette publique à long terme s’érode.

Regarder au-delà des gros titres du jour

Maharrey conclut en revenant au message central de l’épisode : les investisseurs devraient accorder moins d’attention au bruit quotidien des marchés et davantage aux schémas historiques de long terme. Qu’il s’agisse d’examiner les marchés des Treasuries, la politique de la Réserve fédérale, l’inflation ou les métaux précieux, il estime que les évolutions actuelles indiquent une période prolongée de taux d’intérêt structurellement plus élevés, de dépréciation persistante de la monnaie et de demande accrue pour les actifs tangibles.

Même si la volatilité de court terme est inévitable, Maharrey affirme que les tendances de long terme favorisent de plus en plus l’or et l’argent comme outils de préservation du pouvoir d’achat dans un paysage financier en mutation.

Money Metals Exchange (MoneyMetals.com) est un négociant en métaux précieux en ligne en activité depuis 2010 et a été élu Best Overall Precious Metals Dealer par Investopedia.