Blockworks a déposé une lettre de commentaires le 20 octobre, dernier jour de la période de consultation publique relative au projet de Regulation Crypto Assets de la Securities and Exchange Commission américaine, exhortant l'agence à exiger des émetteurs qu'ils divulguent leurs accords avec les teneurs de marché et leurs dispositions promotionnelles.

Le projet de règle créerait deux exemptions d'enregistrement pour les contrats d'investissement liés aux crypto-actifs, ainsi qu'un portefeuille sûr conditionnel pour les émetteurs en transition. Une exemption couvrirait les levées de fonds allant jusqu'à 5 millions de dollars sur quatre ans ; l'autre autoriserait jusqu'à 75 millions de dollars sur une période de 12 mois. Ses règles de divulgation s'appliqueraient aux émetteurs qui choisissent de les utiliser.

La lettre s'appuie sur l'expérience de Blockworks dans l'exploitation de son propre cadre de divulgation volontaire. Son argument central est que les conditions qui comptent le plus pour un token nouvellement lancé relèvent de l'émetteur, qui devrait donc être celui qui les dépose, dans un format standard conservé au registre public. Pour quiconque achète un nouveau token, ce registre est ce qui rendrait les conditions de lancement lisibles avant la transaction plutôt que reconstituables a posteriori à partir des mouvements de portefeuille.

Ce qu'une piste de portefeuille ne peut pas montrer

Lorsque Coindoo a retracé les portefeuilles derrière une transaction HYPE rapportée à 330 millions de dollars, les transferts étaient visibles mais la transaction ne l'était pas. Ces mouvements ne permettaient pas d'établir qui était la contrepartie, ce qu'elle avait payé, ni si les tokens pouvaient être librement revendus. La fiche de Hyperliquid dans le registre de Blockworks, constituée à partir de sources publiques plutôt que déposée par le projet, recense six éléments en suspens — précisément le type de lacune que la proposition vise à combler.

Les teneurs de marché affichent des prix d'achat et de vente et détiennent des stocks afin que les transactions puissent être réglées. Pour un nouveau token, ce stock provient souvent du projet, et les conditions de transfert déterminent les incitations :

• Les tokens vendus appartiennent pleinement à l'acheteur.
• Les tokens prêtés doivent être restitués. Certains prêts comportent également une option d'achat des tokens à un prix fixe ultérieurement, qui rémunère le teneur de marché si le prix dépasse ce niveau.
• Les tokens versés en rémunération confèrent au bénéficiaire un intérêt dans le prix, sans obligation de soutenir la négociation.

Sur un explorateur de bloc, les trois peuvent apparaître comme le même transfert. La chaîne montre le montant, les adresses d'envoi et de réception et le calendrier ; les soldes des portefeuilles et les déblocages exécutés ; ainsi que les permissions des contrats et les clés d'administration. Seul l'émetteur peut dire si les tokens ont été vendus, prêtés ou versés en rémunération ; qui est la contrepartie, ainsi que la durée du prêt et le véhicule utilisé ; et quels soldes il considère comme en circulation.

Les calendriers de déblocage laissent la même question ouverte : ils indiquent quand une allocation peut être déplacée, mais pas qui la détient ensuite ni à quelles conditions. La lettre de Blockworks qualifie le prêt de tokens non émis à un teneur de marché de fait « parmi les plus déterminants pour un token nouvellement lancé », et fait valoir qu'un tel prêt ne s'inscrit pas clairement dans l'un quelconque des thèmes de divulgation existants du projet de règle.

Les quatre éléments que Blockworks veut intégrer à la Rule 103

La Rule 103 est l'exigence de divulgation centrale du projet de règle. Elle repose sur des principes : plutôt que d'imposer aux émetteurs un formulaire fixe, elle établit dix grands thèmes, de l'offre de tokens à la gouvernance, et laisse les émetteurs juger de ce qui est significatif pour chacun. Blockworks souhaite que cette approche soit maintenue, mais enrichie d'exemples concrets et d'un format standard, ainsi que de quatre éléments que son propre cadre exige déjà :

1. Les dispositifs qui influencent le flottant et le prix en phase initiale (le flottant désignant la part de l'offre d'un token effectivement disponible à la négociation) — accords avec les teneurs de marché, y compris les tokens prêtés et le véhicule utilisé ; accords de cotation et frais payés en tokens ; prêts garantis par une offre non émise ; liquidité détenue par le protocole ; et valeur totale verrouillée achetée.
2. La rémunération versée en tokens — frais de conseil et accords avec des influenceurs, avec l'allocation totale, le payeur et les éventuelles conditions de blocage.
3. L'identification au niveau des adresses — les adresses de contrats et de portefeuilles qui sous-tendent les affirmations relatives à l'offre et à la gouvernance, afin que ces affirmations puissent être vérifiées à l'aune des données de la chaîne.
4. La méthodologie de calcul de l'offre — la manière dont l'émetteur compte l'offre totale, émise, débloquée et en circulation, indiquée à côté du chiffre lui-même.

L'élément relatif à la rémunération s'appuie sur un précédent d'application de la loi. En 2022, Kim Kardashian a accepté de payer 1,26 million de dollars pour régler des poursuites après avoir fait la promotion du token EMAX d'EthereumMax sur Instagram sans divulguer les 250 000 dollars qu'elle avait perçus. Le droit anti-promotion couvre déjà le promoteur ; l'argument de Blockworks est que la Rule 103 ne demande pas directement à l'émetteur de divulguer ce qu'il paie.

Blockworks indique avoir envoyé la lettre en partenariat avec sa Transparency Alliance, dont les participants incluent les teneurs de marché GSR, Wintermute et Keyrock — des sociétés dont les propres accords relèveraient du premier élément.

Fonctionnement du registre volontaire

Le registre public du Token Transparency Framework, dernière mise à jour le 19 octobre, offre à la SEC un exemple fonctionnel du système que Blockworks décrit : 223 enregistrements déposés, dont 118 déposés par des émetteurs, 105 compilés à partir de sources publiques, et 200 marqués comme à jour.

Chaque enregistrement affiche ouvertement son statut. Il est marqué comme à jour obsolète, complet ou partiel, avec le décompte des éléments en suspens. De nombreux dépôts partiels d'émetteurs dans la liste ne manquent que d'un seul élément. Les enregistrements compilés par Blockworks elle-même sont signalés comme tels et indiquent aux lecteurs qu'un champ vide ne prouve pas que rien n'existe. Ce sont les mêmes caractéristiques que la lettre demande à la SEC d'exiger de tout dépôt qualifié.

Dans le cadre du framework, les projets rédigent et approuvent leurs propres dépôts, et c'est l'émetteur qui répond du contenu. Blockworks a lancé son outil de rédaction RapidFile en août 2026 pour réduire le temps nécessaire, et plus de 75 projets l'ont utilisé. Dans une enquête de Blockworks auprès de 50 projets, deux tiers ont déclaré avoir terminé en deux jours ouvrés ou moins, et la plupart n'ont pas eu recours à un conseil externe. À titre de comparaison, l'estimation de charge de la SEC suppose 56 heures par émetteur relevant de l'exemption start-up.

Blockworks fait également état d'une large couverture du marché. Selon son analyse interne, les tokens figurant au registre, y compris ceux qu'elle a compilés, représentaient environ 55 % du volume de négociation au comptant aux États-Unis en septembre sur Coinbase, Gemini et Binance.US, hors stablecoins.

Comment Blockworks garantirait l'intégrité du registre

En vertu de la Rule 200(d) proposée, un émetteur utilisant l'exemption start-up publierait sa divulgation sur le site web de son choix. Seul un avis de recours et, ultérieurement, un rapport de transition seraient transmis à la SEC. L'agence prévoit qu'environ 99 émetteurs par an utilisent cette exemption et qu'environ 475 rapports de transition soient déposés chaque année dans le cadre du portefeuille sûr.

Le projet autorise des amendements annuels sans exiger la conservation des versions antérieures, et l'obligation de maintenir la page publique prend fin à la clôture de la période d'exemption ou au dépôt du rapport de transition. Le communiqué de la SEC demande lui-même comment un investisseur pourrait établir ce qu'un émetteur avait déclaré au moment d'une vente dans le cadre de ce dispositif.

Blockworks propose deux réponses. Premièrement, les amendements deviendraient déclenchés par événements pour une courte liste de changements discrets, le reste étant actualisé chaque année. Deuxièmement, chaque version serait conservée dans un dépôt public avec des liens permanents, des horodatages et un indicateur indiquant si le dépôt est à jour.

Supposons que la profondeur du carnet d'ordres d'un token — le volume des ordres d'achat et de vente à proximité du prix actuel — se réduise en mars. Un lecteur pourrait alors vérifier si un accord avec un teneur de marché avait pris fin en février. Cela n'expliquerait pas le mouvement en soi, mais cela fournirait un événement contractuel à confronter aux données de négociation.

La lettre demande également à la SEC de confirmer qu'un émetteur qui continue de publier après avoir déposé son rapport de transition ne ferait pas, par ce seul acte, une nouvelle promesse de continuer à gérer le projet. Sans cette assurance, fait valoir Blockworks, les avocats conseilleraient aux projets d'arrêter toute divulgation le jour de leur certification, au moment même où le reporting fédéral prend fin.

Qui dépose, qui publie et qui en répond

Le dépôt serait géré par ce que Blockworks appelle un agent de divulgation on-chain qualifié (Qualified Onchain Disclosure Agent), et son utilisation serait facultative. L'agent exploiterait également un outil de dépôt capable de pré-remplir des éléments à partir des données de la chaîne, mais rien ne serait publié avant que l'émetteur ne l'ait examiné et approuvé. Chaque affirmation significative porterait l'une des trois mentions suivantes : observable on-chain, reposant uniquement sur l'attestation de l'émetteur, ou nécessitant un jugement juridique. La lettre précise le pré-remplissage automatisé est encore en développement.

Une question posée à la SEC est le poids qu'un tel enregistrement devrait avoir dans les décisions de cotation. L'agent répondrait de son processus plutôt que du contenu, et Blockworks indique qu'elle soutiendrait une législation protégeant les agents qualifiés des actions civiles concernant les statements attestés par les déposants. La lettre y associe des garanties : une entreprise s'appuyant sur un enregistrement devrait documenter son examen et ne pourrait se fier à un enregistrement dont elle avait des raisons de douter, et la protection ne couvrirait pas la fraude, l'insouciance, la négligence grave ou les conflits d'intérêts non divulgués.

La lettre expose également l'intérêt propre de Blockworks. La société vend des produits de données et de surveillance aux intermédiaires, ainsi que des logiciels de relations investisseurs et des notations aux projets de tokens, et elle pourrait facturer l'accès en masse et par API à un dépôt qu'elle exploite. Ses critères proposés permettraient à tout fournisseur qualifié d'agir comme agent et interdiraient aux agents de négocier, d'émettre, de placer en souscription ou de tenir marché sur les actifs qu'ils couvrent. Blockworks affirme ne rechercher ni exclusivité ni tarification fixée par règle.

La suite

La SEC décidera si l'une ou l'autre de ces recommandations figurera dans la règle finale. D'ici là, le dossier de commentaires publics devrait montrer, au fil des dépôts, comment les bourses, les teneurs de marché et les groupes d'émetteurs perçoivent les éléments de divulgation. Le cycle de redépôt semestriel du framework pour les projets matures fait également d'avril 2027 un moment naturel pour observer comment les dépôts continus sont tenus à jour.

Signes de soutien :

• Les bourses et teneurs de marché figurant dans le dossier de commentaires soutiennent la divulgation des conditions des transactions.
• La règle finale ajoute une voie d'agent de divulgation ou l'un quelconque des quatre éléments.

Signes de résistance :

• Les commentateurs soutiennent un dépôt central mais s'opposent à la publication des conditions des transactions.
• La règle finale conserve des pages auto-hébergées amendées une fois par an.

Cet article est fourni à titre d'information uniquement et ne constitue pas un conseil financier, juridique ou en investissement. Les exigences réglementaires proposées peuvent évoluer avant leur adoption.