Le PDG de BitGo, Mike Belshe, a un message pour l'industrie crypto : regrouper tous les services sous un même toit est un modèle dangereux. S'exprimant à la Korea Blockchain Week 2026 le 2 octobre, Belshe a déclaré que les entreprises d'actifs numériques intégrées verticalement pourraient déclencher un effondrement semblable à la faillite de Lehman Brothers en 2008.

Ces remarques interviennent à un moment sensible. Elles surviennent quelques semaines après le blocage du Clarity Act au Sénat américain, laissant le marché sans les garde-fous structurels sur lesquels une grande partie de l'industrie comptait.

La séparation comme principe fondamental

Le cœur de l'argument de Belshe est la séparation fonctionnelle. Selon lui, les exchanges, les sociétés de courtage et les dépositaires devraient opérer comme des entreprises distinctes plutôt que comme des divisions d'une même société.

Il a ancré cette position dans un précédent historique. Selon le modèle de marché traditionnel, les exchanges n'ont jamais eu la garde des actifs des clients, a-t-il affirmé. Pour rendre les enjeux concrets, Belshe a cité le New York Stock Exchange : si le NYSE faisait faillite dans un monde où l'exchange détiendrait également les actifs de tous, l'ensemble du marché s'effondrerait avec lui.

Il est allé plus loin, avertissant que les conséquences dans la crypto pourraient dépasser celles de Lehman Brothers. L'effondrement de 2008 a été dévastateur, mais Belshe a suggéré qu'un équivalent crypto pourrait avoir des implications encore plus larges pour l'ensemble du marché.

Deux risques, une seule structure

Belshe a identifié deux catégories de dangers dans le modèle intégré.

Le premier est le risque de conservation. En crypto, la propriété se résume in fine aux clés privées — les identifiants cryptographiques qui contrôlent l'accès aux fonds. Si un dépositaire gère mal ces clés, les utilisateurs peuvent perdre leurs actifs définitivement.

Le second est le risque de crédit de contrepartie. Lorsqu'une seule entreprise concentre de nombreuses activités en un même lieu, ses clients deviennent exposés à la santéière globale de l'entreprise, et pas seulement au service spécifique pour lequel ils se sont inscrits.

Belshe a fait valoir que les entreprises crypto opèrent ces activités concentrées sans l'infrastructure d'atténuation qui existe ailleurs en finance. Aux États-Unis, cette infrastructure comprend des règles de ségrégation : la réglementation de la SEC exige que les courtiers-négociants enregistrés maintiennent les actifs des clients séparés de leurs propres fonds, et les courtiers en produits dérivés opèrent sous des exigences de ségrégation parallèles de la CFTC.

L'exemple Coinbase

Belshe a cité Coinbase comme exemple de cette tendance. La société détient plusieurs licences, qui lui permettent de mener des opérations intégrées sur différentes parties du marché.

Cet arrangement est légal dans le cadre actuel. L'argument de Belshe était que légal ne signifie pas sûr, particulièrement en l'absence des règles de séparation présentes sur les marchés traditionnels.

La position de Belshe dans ce débat mérite d'être soulignée. BitGo est une société spécialisée dans la conservation d'actifs, et un monde où le trading et la conservation sont séparés est, sans surprise, un monde qui convient à son modèle économique.

Le vide laissé par le Clarity Act

Le Clarity Act n'a pas obtenu les 60 voix nécessaires au Sénat et a été bloqué le 15 septembre 2026. L'avertissement de Belshe arrive dans le vide qui en résulte.

Sans une loi traçant des lignes claires entre les fonctions commerciales, les entreprises peuvent continuer à construire des plateformes intégrées, et les régulateurs disposent de moins d'outils pour imposer une séparation.

La comparaison avec Lehman, décortiquée

Invoquer Lehman Brothers était un choix délibéré. La banque d'investissement s'est déclarée en faillite le 15 septembre 2008 — la plus grande faillite de l'histoire américaine — et cet effondrement est devenu la synthèse de ce qui se produit lorsque des expositions financières interconnectées se dénouent toutes en même temps.

La crypto s'est historiquement présentée comme une alternative aux fragilités de la finance traditionnelle. La critique de Belshe suggère que certaines parties de l'industrie pourraient être en train de recréer ces fragilités — sans certaines des protections.

L'industrie a déjà réalisé l'expérience une fois. À la mi-2022, les prêteurs Celsius Network et Voyager Digital ont gelé les retraits et se sont déclarés en faillite, laissant les clients déposer des réclamations en tant que créanciers chirographaires — une démonstration directe du risque de crédit de contrepartie. Quelques mois plus tard, en novembre 2022, l'exchange FTX s'est déclaré en faillite après qu'il a été découvert que les fonds des clients avaient été transférés vers sa branche de trading affiliée, Alameda Research, une défaillance qui s'est terminée par la condamnation du fondateur Sam Bankman-Fried pour fraude. Pour une industrie qui a déjà vécu ce type de dénouement, l'analogie de Belshe n'a rien d'abstrait.

Ce que cela signifie pour les investisseurs et l'industrie

Pour les investisseurs, la question pratique est de savoir où se trouvent réellement leurs actifs. Détenir des cryptomonnaies sur une plateforme qui trade, prête ou courtage également signifie être exposé à l'ensemble des activités de cette plateforme, que l'utilisateur s'en rende compte ou non.

Le cadrage de Belshe offre aux utilisateurs particuliers et institutionnels une liste de vérification simple : qui détient les clés, et que fait cette entité d'autre avec son bilan ?

Sur le plan politique le débat sur la séparation du trading et de la conservation devrait s'intensifier à mesure que les législateurs réexamineront la législation sur la structure du marché. Toute version relancée du Clarity Act, ou une loi successeure, pourrait devenir l'arène où ce combat se jouera.