Le Bitcoin (BTC) enregistre en 2026 davantage de variations de prix quotidiennes exceptionnellement importantes qu'au cours du marché baissier de 2018, alors même que sa volatilité globale a fortement diminué — une combinaison qui met à l'épreuve quiconque s'appuie sur des modèles de risque standards, selon une analyse de CoinDesk.

La plus grande cryptomonnaie, qui se négocie autour de 84 155,39 dollars, a enregistré 10 journées cette année où son prix a bougé d'au moins trois écarts-types — soit « trois sigma » — par rapport à son schéma de trading récent. C'est plus que les huit journées de ce type recensées sur l'ensemble de 2018, une année durant laquelle le Bitcoin a perdu 73% de sa valeur.

Ces résultats suggèrent que le Bitcoin s'est calmé au fil des années, mais qu'il produit toujours des journées hors norme — et cette année, il en a produit plus souvent qu'en 2018. La volatilité annualisée est d'environ 46%, contre 84% en 2018, tandis que la variation moyenne à trois sigma s'est réduite à environ 7% contre environ 10% il y a huit ans. En d'autres termes, les variations elles-mêmes sont plus faibles, mais elles surviennent plus fréquemment par rapport au comportement récent du Bitcoin.

« Le Bitcoin traverse encore de longues périodes de calme suivies de revalorisations brutales, et cela n'a pas changé », a déclaré Nicolas Quatravaux, responsable EMEA chez Paradigm, le premier réseau de liquidité institutionnel dans les dérivés crypto. « Le marché a mûri, avec davantage d'institutions, d'ETF et une liquidité bien plus profonde, donc la journée moyenne est plus calme. Mais les chocs n'ont pas disparu : macro, levier, positionnement. »

La fréquence de ces journées extrêmes dépasse largement le cercle des desks de trading crypto natifs. Avec les ETF et les capitaux institutionnels désormais incontournables sur le marché, la manière dont le risque du Bitcoin est mesuré alimente directement le dimensionnement des allocations de portefeuille — soulevant la question de savoir si les outils fondés sur la volatilité peuvent sous-estimer le risque de queue du Bitcoin et encourager des positions trop importantes sur un marché crypto de plus en plus institutionnel.

Comment les journées « sigma » sont mesurées

Les traders utilisent le « sigma » pour décrire l'écart du prix d'un actif par rapport à son comportement habituel. Pour quantifier ces mouvements, CoinDesk a comparé la variation de prix de chaque journée avec la volatilité réalisée à 30 jours du Bitcoin, une mesure de l'ampleur habituelle des mouvements quotidiens du prix au cours du mois précédent. Toute journée dont le prix a bougé d'au moins trois fois ce montant, dans un sens ou dans l'autre, comptait comme une journée « 3-sigma ».

Comme cette référence est rétrospective, une période calme abaisse le seuil de ce qui qualifie journée d'extrême — l'une des raisons pour lesquelles un trading calme et des relevés fréquents à trois sigma peuvent coexister.

Dans une distribution normale en forme de cloche, environ 95% des variations se situent dans deux sigma et 99,7% dans trois, ce qui rend une variation à trois sigma rare — c'est pourquoi les traders l'utilisent pour signaler des mouvements hors norme. Un compte élevé indique qu'un actif reste sujet à des secousses soudaines même si sa volatilité globale se refroidit.

Le contraste est frappant même par rapport à d'autres actifs volatils. Depuis 2024, le Bitcoin est à peu près aussi volatil que Nvidia, à environ 47%. Pourtant, il a enregistré 26 journées à trois sigma sur cette période, contre huit pour Nvidia. Le S&P 500 en a compté 16, et l'or 12.

Pourquoi la baisse de volatilité peut induire les modèles de risque en erreur

La persistance des variations extrêmes pose un défi aux investisseurs qui utilisent des modèles fondés sur la volatilité pour déterminer la quantité de Bitcoin à détenir.

Une mesure très utilisée est la value-at-risk (VaR), qui estime combien un portefeuille pourrait perdre lors d'une mauvaise journée. Certains modèles de VaR s'appuient fortement sur les fluctuations récentes des prix, ce qui signifie qu'une longue période de trading plus calme peut donner l'impression qu'un actif est moins risqué. Les mesures de volatilité à 30, 90 et 180 jours du Bitcoin, en baisse, pourraient donc encourager les investisseurs à accroître leur exposition. Mais selon la construction du modèle, cette apparente réduction du risque peut ne pas refléter pleinement la possibilité de pertes exceptionnellement importantes.

La VaR n'estime également qu'un seuil de perte ; elle n'indique pas aux investisseurs à quel point les pertes peuvent devenir sévères au-delà de ce seuil. Cet écart est connu sous le nom de risque de queue — la possibilité de pertes rares mais exceptionnellement importantes qui sortent du schéma de trading normal d'un actif. Les variations récurrentes à trois sigma du Bitcoin illustrent pourquoi les investisseurs doivent envisager de tels scénarios extrêmes même lorsque la volatilité au jour le jour diminue.

« Les mesures de VaR standards n'évaluent pas correctement l'intégralité du risque de queue, et c'est l'une des principales raisons pour lesquelles l'industrie évolue vers l'Expected Shortfall et des mesures similaires, qui prennent en compte le risque de queue », a déclaré Luuk Strijers, PDG de la plateforme d'options crypto Deribit.

L'Expected Shortfall examine l'ampleur des pertes lors des pires journées, et pas seulement leur fréquence. Contrairement à la seule VaR, cette méthodologie aide les investisseurs à évaluer le degré de dommage que pourraient causer des pertes extrêmes. Cette évolution n'est pas propre à la crypto : après la crise financière de 2008, les normes bancaires internationales pour le risque de marché ont également abandonné la VaR au profit de mesures fondées sur l'expected shortfall.

« Si le risque de queue n'est pas pris en compte dans les objectifs du portefeuille, alors un Bitcoin plus calme encourage effectivement une allocation plus large dans le portefeuille, faisant en sorte que des sauts soudains aient un impact plus important sur le portefeuille », a déclaré Strijers. Il a ajouté que ces risques à 3 sigma peuvent être couverts avec des options sur Bitcoin.

Pourquoi les variations soudaines persistent

Les acteurs du marché pointent un mélange volatil de chocs macroéconomiques imprévisibles et de positions très levées sur les options comme moteurs jumeaux de ces journées à VaR élevée.

Quatravaux, de Paradigm, a déclaré que cette année en est un bon exemple. « Le début a été lent, avec des capitaux migrant vers les actions technologiques, et une série de piratages DeFi a poussé les gens vers la vente volatilité et des produits structurés pour le rendement. Puis vous avez Trump, la guerre en Iran, la Fed, et avec tout le monde short en volatilité dans une range, un seul titre suffit à produire une journée hors norme », a-t-il déclaré.

En substance, le risque s'accumule lorsque les traders parient que les prix resteront relativement stables. Ce positionnement consiste à vendre — ou à short — des options, essentiellement une assurance contre les grandes variations de prix, pour encaisser la prime. De telles stratégies fonctionnent tant que les marchés restent calmes. Mais lorsqu'un titre macro frappe et que les prix bougent soudainement de manière brutale, les vendeurs sont pris du mauvais côté, et leur ruée pour couvrir leurs positions peut transformer un mouvement en choc.

Alexander S. Blume, cofondateur et PDG de Two Prime, un conseiller en investissement agréé par la SEC, a pointé une version particulièrement populaire de cette stratégie, appelée call overwriting. Les investisseurs vendent des options d'achat sur le Bitcoin qu'ils détiennent déjà, abandonnant une partie du potentiel de hausse en échange d'un revenu régulier provenant des primes.

« Je pense que, malgré une volatilité globalement maîtrisée, la forte augmentation du positionnement sur les marchés dérivés permet à de grands mouvements de se produire encore assez fréquemment. À l'heure actuelle, le call overwriting est une stratégie très bondée. Lorsque nous voyons un mouvement haussier, comme le mois dernier, cela crée un short squeeze qui amplifie les mouvements », a déclaré Blume.

Un marché plus résilient ?

La bonne nouvelle, c'est que le marché absorbe ces secousses mieux qu'auparavant. Le 21 septembre, jour du dernier saut à 3 sigma du Bitcoin, Paradigm a facilité un volume record de 6,7 milliards de dollars de transactions sur options.

« Cette fois, nous n'avons vu ni entendu parler d'aucun desk subissant un gros coup », a déclaré Quatravaux. « Les participants sont bien plus sophistiqués qu'il y a quelques années, la gestion des risques s'est beaucoup améliorée, et il y a davantage d'argent institutionnel sur le marché, donc un mois difficile reste un mois difficile. »

Ne vous attendez toutefois pas à ce que ces variations sauvages s'arrêtent.

« Elles resteront. Dix ans de données montrent que ces journées n'ont pas disparu à mesure que le marché mûrissait, parce que les chocs macroéconomiques ne sont pas près de disparaître », a déclaré Quatravaux.

Pour les lecteurs qui suivent ce schéma, les indicateurs sont ceux que CoinDesk a suivis ici : le compteur continu des journées à trois sigma confronté aux relevés de volatilité à 30, 90 et 180 jours du Bitcoin, et le positionnement sur le marché des options du Bitcoin, où les stratégés bondées en short de volatilité ont transformé à plusieurs reprises des titres en mouvements hors norme.