Le bitcoin par action est l'une des métriques les plus importantes pour évaluer une société de trésorerie en bitcoin. Il mesure la quantité de bitcoin attribuable à chaque action ordinaire, mais il existe plusieurs façons de calculer ce chiffre, et chaque méthode révèle un aspect différent de l'économie de la détention de l'action ordinaire. Comprendre ces distinctions est essentiel pour évaluer la structure du capital d'une société, mesurer l'accrétion et déterminer la valeur attribuable aux actionnaires ordinaires. Comme ces sociétés peuvent financer leurs achats de bitcoin par de la dette, des bons de souscription ou des actions privilégiées plutôt que par la seule émission d'actions ordinaires, la méthode de calcul retenue peut modifier sensiblement l'image présentée par un chiffre publié.

Bitcoin par action brut (Raw BPS)

La métrique la plus simple est le Bitcoin Per Share brut (BPS).

BPS = Total des avoirs en bitcoin / Actions ordinaires en circulation

Ce calcul divise les avoirs en bitcoin d'une société par ses actions ordinaires existantes, fournissant une mesure directe de la quantité de bitcoin qui soutient chaque action actuellement en circulation.

Sa principale limite réside dans le traitement de la dilution potentielle. Une société peut détenir des bons de souscription, de la dette convertible ou des actions privilégiées convertibles qui pourraient éventuellement devenir des actions ordinaires. Le BPS brut ne comptant que les actions existantes, il offre une image incomplète du nombre potentiel d'actions futures.

Bitcoin par action diluée supposée (BPADS)

Le Bitcoin Per Assumed Diluted Share (BPADS) répond à cette limite en intégrant les actions qui existeraient si tous les titres potentiellement dilutifs étaient convertis en actions ordinaires.

BPADS = Total des avoirs en bitcoin / Actions diluées supposées en circulation

Le nombre d'actions diluées supposées étant supérieur ou égal au nombre d'actions existantes, le BPADS est toujours inférieur ou égal au BPS brut.

Cette métrique a été largement citée à partir de 2024, notamment lorsque les sociétés de trésorerie en bitcoin ont adopté des structures de capital de plus en plus complexes. En intégrant la dilution potentielle des titres en circulation, le BPADS offre une vision plus prudente de la détention de bitcoin, et il devient particulièrement pertinent pour les sociétés ayant une dette convertible, des bons de souscription ou des actions privilégiées convertibles importants.

Cependant, son hypothèse de conversion intégrale peut s'avérer excessivement prudente. Les bons de souscription et la dette convertible pourraient ne jamais être convertis si le prix de l'action ordinaire reste inférieur à leurs prix de conversion ou d'exercice, et les actions privilégiées convertibles perpétuelles peuvent rester en circulation indéfiniment si les investisseurs préfèrent percevoir le dividende privilégié plutôt que de se convertir en actions ordinaires. Le BPADS représente donc un scénario de dilution maximale plutôt qu'une prévision du nombre réel d'actions futures.

Bitcoin net par action (Net BPS)

Le BPS et le BPADS partagent une autre limite majeure : ils mesurent les avoirs bruts en bitcoin sans tenir compte des créances senior sur les actifs de la société. Les capitaux propres ordinaires se situent au bas de la structure du capital, et les créanciers ainsi que les actionnaires privilégiés ont généralement priorité sur les actionnaires ordinaires selon leurs droits contractuels. Ces créances senior sont importantes car elles réduisent les actifs finalement attribuables aux capitaux propres ordinaires.

Le Net Bitcoin Per Share (Net BPS) répond à ce problème en déduisant l'équivalent en bitcoin des créances senior du total des avoirs en bitcoin avant de diviser par le nombre d'actions ordinaires.

Net BPS = (Total des avoirs en bitcoin - Créances senior / Prix du bitcoin) / Actions ordinaires

Par exemple, une société ayant 1 milliard de dollars de créances senior et un prix du bitcoin de 100 000 dollars aurait besoin de l'équivalent de 10 000 bitcoin pour satisfaire ces créances. Ces 10 000 bitcoin seraient donc déduits des avoirs bruts en bitcoin lors du calcul du Net BPS.

Le dénominateur peut reprendre soit les actions ordinaires existantes, soit un nombre d'actions diluées supposé, mais le traitement doit rester cohérent : pour les titres supposés être convertis en actions ordinaires, les créances senior éteintes correspondantes doivent être retirées des déductions du numérateur, afin d'éviter de compter deux fois la même obligation.

Faut-il inclure la trésorerie ?

Deux approches utiles existent pour calculer le Net BPS.

La première impute la trésorerie et les équivalents de trésorerie aux créances senior avant de déduire les obligations restantes des avoirs en bitcoin.

Net BPS = [Avoirs en bitcoin - (Créances senior - Trésorerie imputée) / Prix du bitcoin] / Actions ordinaires

Selon cette méthode, la trésorerie imputée est limitée au montant disponible pour compenser les créances senior. Elle reflète le fait que la trésorerie peut honorer les obligations, préservant ainsi davantage de bitcoin pour les actionnaires ordinaires. C'est la méthodologie utilisée par Strategy pour calculer son mNAV, un exemple concret d'émetteur appliquant en pratique l'un de ces cadres par action.

La seconde approche déduit la valeur totale des créances senior des avoirs en bitcoin et présente la trésorerie séparément. Les investisseurs pourraient, par exemple, examiner à la fois le Net BPS et la trésorerie par action. Cette séparation offre une vision plus claire de l'exposition au bitcoin de la société aux côtés de ses réserves de trésorerie indépendantes, au niveau par action.

Les deux approches sont utiles. L'inclusion de la trésorerie produit une mesure plus complète de la valeur résiduelle des actifs, tandis que son exclusion rend la position en bitcoin et la position de trésorerie de la société visibles séparément.

Le Net BPS évolue avec le prix du bitcoin

Une caractéristique déterminante du Net BPS est sa sensibilité au prix du bitcoin. Le BPS brut et le BPADS dépendent des avoirs en bitcoin et du nombre d'actions ; le Net BPS dépend en outre du prix de marché du bitcoin, car les créances senior sont généralement libellées en dollars.

Lorsque le bitcoin s'apprécie, il faut moins de bitcoin pour couvrir une obligation en dollars fixe, laissant davantage de bitcoin attribuables aux actionnaires ordinaires. Lorsque le bitcoin se déprécie, l'inverse se produit. Le Net BPS augmente donc avec le prix du bitcoin et baisse lorsque le prix recule, à créances senior, avoirs et nombre d'actions fixes.

Cette relation crée à la fois un défi et un avantage important.

Défi : mesurer correctement l'accrétion

Le défi réside dans le fait que les variations du Net BPS dans le temps combinent les effets des opérations de société avec les mouvements du prix de marché du bitcoin. Une hausse du prix du bitcoin peut accroître le Net BPS même lorsque les décisions de financement d'une société détruisent de la valeur pour les actionnaires ordinaires, tandis qu'une baisse du prix du bitcoin peut masquer les bénéfices de transactions réellement dilutives de valeur. Comparer directement les chiffres de Net BPS observés à des dates différentes n'est donc pas une méthode fiable pour évaluer les décisions d'allocation du capital de la direction.

Cependant, le BPS brut et le BPADS sont également des mesures inadéquates de l'accrétion économique. Considérons une société émettant de la dette pour acheter du bitcoin : tout montant positif de bitcoin acheté à crédit augmente le BPS brut, car les avoirs en bitcoin augmentent tandis que les actions ordinaires restent inchangées, quel que soit le taux d'intérêt de la dette ou ses obligations de remboursement. De même, l'émission d'actions privilégiées pour acheter du bitcoin augmente le BPS brut, même si les actions privilégiées sont émises avec une forte décote par rapport à leur valeur nominale et comportent des obligations de dividende coûteuses. Ces transactions augmentent la détention brute de bitcoin par action ordinaire tout en réduisant potentiellement la valeur résiduelle attribuable aux actionnaires ordinaires.

La bonne façon de mesurer l'accrétion économique consiste à comparer le Net BPS avant et après une transaction en maintenant le prix du bitcoin constant. Cela isole les effets des variations des avoirs en bitcoin, des créances senior, de la trésorerie et du nombre d'actions, et révèle si une opération de société augmente réellement l'équivalent en bitcoin des actifs résiduels attribuables à chaque action ordinaire.

Avantage : le Net BPS comme mesure de la valeur de liquidation des capitaux propres ordinaires

Le plus grand avantage du Net BPS est peut-être son lien avec la valeur économique des capitaux propres ordinaires. Lorsque le bitcoin est le principal actif de trésorerie d'une société, le Net BPS calculé avec l'ajustement approprié de la trésorerie se rapproche de la valeur de liquidation libellée en bitcoin attribuable à chaque action ordinaire.

(Remarque : la valeur de liquidation désigne ici la valeur à laquelle les actionnaires ordinaires auraient droit s'ils liquidaient la société, remboursaient toutes les créances et se partageaient le reste. Elle n'a rien à voir avec la « valeur de liquidation » associée aux positions de trading à effet de levier susceptibles d'appel de marge. Les recouvrements réels dans une liquidation effective dépendent des conditions précises des titres senior, des autres actifs et passifs, des frais de liquidation et des produits imposables réalisés lors de la vente des actifs.)

En multipliant le Net BPS par le prix du bitcoin, ce montant est converti en dollars, permettant aux investisseurs de comparer ce chiffre au prix de marché de l'action ordinaire et de mesurer la prime ou la décote à laquelle l'action se négocie par rapport à sa valeur résiduelle des actifs estimée.

C'est un avantage que le BPS et le BPADS ne peuvent offrir. Comme le Net BPS prend en compte les créances senior, il fournit une mesure plus directe des actifs qui appartiennent en dernier ressort aux actionnaires ordinaires, ce qui en fait la base de comparaison la plus pertinente avec le prix de marché de l'action ordinaire. Ce lien avec la valeur de liquidation des capitaux propres ordinaires explique également pourquoi l'accrétion se mesure le mieux par les variations du Net BPS à prix du bitcoin constant : maintenir le prix constant isole l'impact des opérations de société sur la valeur résiduelle des actifs attribuable à chaque action ordinaire. Et comme le Net BPS prend en compte à la fois les créances senior et les actions ordinaires, il intègre l'impact de toutes les opérations de société impliquant l'émission ou le rachat de titres, en projetant ces effets sur l'action ordinaire.

Conclusion

Chaque métrique de bitcoin par action sert un objectif distinct. Le BPS brut mesure les avoirs bruts en bitcoin attribuables aux actions ordinaires existantes, le BPADS intègre la dilution potentielle, et le Net BPS prend en compte les créances senior, mesurant la valeur résiduelle en bitcoin attribuable aux capitaux propres ordinaires.

Pour évaluer la structure du capital, le Net BPS est le plus complet des trois. Maintenir le prix du bitcoin constant permet aux investisseurs d'isoler les effets économiques des opérations de financement et d'évaluer l'accrétion réelle, et le Net BPS établit un lien direct entre le bilan de la société et la valeur de marché de son action ordinaire. Pour les lecteurs qui appliquent ces métriques à des sociétés réelles, les points de contrôle pratiques sont le nombre d'actions utilisé par un chiffre publié, les créances senior déduites et le traitement de la trésorerie — des détails qui déterminent laquelle de ces métriques un chiffre headline représente réellement.

Avertissement : ce contenu a été préparé pour le compte de Bitcoin For Corporations à titre purement informatif. Il reflète l'analyse et l'opinion de l'auteur et ne doit pas être considéré comme un conseil en investissement. Rien dans cet article ne constitue une offre, une invitation ou une sollicitation d'achat, de vente ou de souscription d'un titre ou d'un produit financier.

Cet article, Understanding the Various Bitcoin Per Share Metrics, est d'abord paru sur Bitcoin Magazine et a été écrit par Allard Peng.