Les traders Bitcoin ont passé une grande partie de juillet à avancer une explication claire à l’absence de direction du marché. Une forte concentration de contrats d’options, soutenaient-ils, maintenait Bitcoin dans une fourchette étroite, car les dealers qui avaient vendu ces contrats achetaient les replis et vendaient les rebonds afin de garder leurs couvertures équilibrées. Une fois ces contrats expirés, le marché ne serait plus bloqué et Bitcoin pourrait évoluer plus librement.

Cette explication a désormais été mise à l’épreuve lors de deux expirations consécutives un vendredi, et Bitcoin reste proche de son point de départ. L’actif s’échangeait juste sous 64,000 $ samedi, après avoir terminé une semaine durant laquelle il n’a pas réussi à conserver 66,000 $, puis est repassé sous le niveau que le positionnement était censé soutenir. Une fois ces expirations passées, les éléments disponibles pointent vers une demande faible pour Bitcoin des deux côtés du marché.

Les expirations hebdomadaires d’options n’ont pas déclenché de cassure

Environ 19,000 options Bitcoin, d’une valeur notionnelle d’environ 1,2 milliard de dollars, ont expiré vendredi à 08:00 UTC sur Deribit, la plateforme qui concentre la majeure partie du trading d’options crypto. Deribit avait fixé le niveau de max pain de cette expiration à 64,500 $. Bitcoin a clôturé la journée à 64,140 $, soit environ 360 $ sous ce niveau, après avoir ouvert à 65,099 $ et touché 63,740 $ au cours de la séance.

Une semaine plus tôt, une expiration de taille équivalente affichait un niveau de max pain de 63,000 $, après quoi Bitcoin s’était dirigé vers 65,400 $ dans les jours suivants. Les deux expirations ont produit des trajectoires de prix différentes, et dans aucun des deux cas il n’existait de preuve claire que le niveau de max pain ait exercé une attraction visible sur le marché.

Le max pain est souvent cité comme s’il s’agissait d’une force de marché, mais ce n’est qu’un calcul. Une option donne à son détenteur le droit d’acheter ou de vendre Bitcoin à un prix fixé à une date donnée. Le max pain correspond au prix auquel les vendeurs d’options devraient verser le moins d’argent lors du règlement de ces contrats. Il reflète l’endroit où les paris ouverts se sont accumulés, à partir des contrats encore en cours, mais il ne crée pas en lui-même un mécanisme poussant Bitcoin vers ce prix.

Cette distinction est importante, car les options ne peuvent influencer le trading à court terme qu’à travers le comportement des participants qui couvrent ou clôturent leurs positions. Sans demande spot soutenue ni flux forcés sur les dérivés, un niveau d’expiration ne suffit pas à lui seul à expliquer pourquoi Bitcoin évolue dans une fourchette.

La même prudence s’applique au chiffre de 1,2 milliard de dollars. Ce montant représente la valeur faciale du Bitcoin référencé par les contrats, tandis que le capital réellement à risque ne constitue qu’une petite partie du total notionnel. Il est également impossible d’affirmer avec certitude comment les dealers ont dû se couvrir avant le règlement, car les données des plateformes indiquent le nombre de contrats à chaque strike, mais pas quels participants détiennent chaque côté de la transaction.

Les affirmations fortes sur le positionnement des dealers reposent donc largement sur des hypothèses. À mesure que le marché des options crypto s’est développé, se tromper dans ces hypothèses est devenu de plus en plus coûteux. Ethereum a ajouté 234 millions de dollars supplémentaires au règlement de vendredi, avec un niveau de max pain de 1,875 $ et un ratio put-call de 1,29, reflétant un mois de demande pour une protection à la baisse.

Ce qui s’est produit vendredi apparaît plus clairement dans les données de trading. Les chiffres agrégés de CryptoQuant sur les plateformes surveillent quel côté du marché traverse le spread pour être exécuté, offrant un indicateur des participants qui agissent avec urgence.

Jeudi comme vendredi, ce sont les vendeurs qui ont agi avec le plus d’urgence. L’indice de prime Coinbase, qui compare le prix de Bitcoin sur la plus grande plateforme américaine avec ceux des plateformes offshore, est tombé vendredi à une décote de 0,088 %. Il s’agissait de sa plus forte décote depuis le 16 juillet, indiquant que les acheteurs américains s’étaient mis en retrait.

Les traders en positions longues à effet de levier ont subi 45,9 millions de dollars de liquidations vendredi, contre 7,4 millions de dollars de liquidations de positions courtes, soit un déséquilibre d’environ six pour un.

L’effet de levier global est resté contenu. Les taux de financement, c’est-à-dire les paiements effectués par les positions longues à effet de levier aux positions courtes pour maintenir leurs positions ouvertes, ont atteint en moyenne 0,0038 % sur les plateformes vendredi. C’était en baisse par rapport à 0,0064 % cinq jours plus tôt et seulement légèrement au-dessus du niveau neutre. L’intérêt ouvert sur les contrats à terme et perpétuels a terminé à 22,35 milliards de dollars, contre 21,26 milliards de dollars lors du règlement de l’expiration précédente. Il a également légèrement progressé vendredi alors même que le prix de Bitcoin reculait de 1,5 %, montrant que de nouvelles positions étaient ajoutées pendant la baisse.

Les ETF Bitcoin spot américains ont enregistré 225,2 millions de dollars de sorties jeudi, mettant fin à une série de sept séances d’entrées qui avait attiré près de 1 milliard de dollars. L’IBIT de BlackRock a représenté 202,5 millions de dollars de ce retournement. Malgré cette sortie, la semaine s’est tout de même terminée sur environ 274 millions de dollars de flux nets positifs.

Les flux des ETF sont suivis de près, car les produits spot créent une pression directe d’achat ou de vente sur le marché primaire lorsque des parts sont créées ou rachetées. Dans une semaine où l’effet de levier n’était pas extrême, le retournement de la demande pour les ETF américains a constitué un autre indicateur utile pour déterminer si la fourchette était due au positionnement sur dérivés ou à une participation plus faible du marché au comptant.

Le regain de tensions entre les États-Unis et l’Iran a pesé sur les actions à l’approche du week-end et a également entraîné les marchés crypto à la baisse. Le Crypto Fear and Greed Index a reculé de trois points à 28, tandis que la volatilité implicite s’est rapprochée de 35 %.

Un important pari d’options en juillet reste à 9 % de distance

Le tableau de Deribit montre près de 5 milliards de dollars d’intérêt ouvert sur les strikes de 70,000 $ et 72,000 $ pour l’expiration mensuelle du 31 juillet. Cela représente environ 18 % de l’ensemble du carnet d’options Bitcoin de 28 milliards de dollars de la plateforme. Les calls dominent largement les deux strikes. Au 20 juillet, environ 27,000 contrats étaient positionnés à 70,000 $ et quelque 21,000 à 72,000 $.

Une structure unique représente une grande partie de ce positionnement. Jean-David Péquignot, directeur commercial de Deribit, a décrit une transaction de bloc ayant acheté 20,000 calls à 70,000 $ et vendu 20,000 calls à 72,000 $. Cette transaction à deux jambes représentait environ 2,5 milliards de dollars de valeur notionnelle brute.

La structure rapporte si Bitcoin termine au-dessus de 70,000 $, mais cesse de générer des gains supplémentaires une fois que le prix dépasse 72,000 $. Elle coûte aussi moins cher au départ que l’achat seul du strike le plus bas, car la vente du strike le plus élevé compense une partie de la prime. La transaction reflète un mouvement ciblé dans une fenêtre temporelle précise, financé via cette structure d’options.

Cela fait de l’expiration du 31 juillet un test plus lisible que les règlements hebdomadaires plus modestes. L’intérêt ouvert est plus important, il est concentré sur deux strikes d’achat proches, et la transaction possède une limite supérieure définie, de sorte que le règlement montrera si cette demande spécifique à la hausse était précoce, couverte, réduite ou restée hors de la monnaie.

Cette fenêtre semble avoir été choisie pour une raison. Jimmy Yang d’Orbit Markets, un fournisseur de liquidité institutionnel, a lié la demande de calls du 31 juillet aux attentes d’adoption du CLARITY Act, les traders ayant depuis réduit leur exposition.

Polymarket évalue désormais la probabilité d’une adoption en 2026 à environ 35 %, contre plus de 80 % en février. Le recul a suivi un projet fusionné Banking-Agriculture qui a retiré la disposition éthique réclamée par les démocrates et suscité l’opposition formelle des sénateurs Chris Murphy, Chris Van Hollen et Jeff Merkley. La suspension d’août laisse au Sénat une fenêtre étroite pour agir.

L’expiration intervient également deux jours après la décision de politique monétaire de la Réserve fédérale. Le FOMC se réunit les 28 et 29 juillet, avec un communiqué prévu mercredi à 2:00 p.m. ET et la conférence de presse de Kevin Warsh fixée une demi-heure plus tard.

Aucune série de projections économiques n’est associée à cette réunion, ce qui fait de la formulation du communiqué le principal signal de politique monétaire. Les taux sont restés entre 3,50 % et 3,75 % pendant quatre réunions consécutives. Les marchés à terme attribuent une probabilité d’environ un sur trois à une hausse d’un quart de point, tandis qu’une baisse des taux est pratiquement exclue des prix.

La gouverneure Lisa Cook a évoqué une inflation à 3,7 %. Le vice-président Philip Jefferson et le gouverneur Christopher Waller ont tous deux averti que la politique pourrait devoir être réexaminée si les prix restent élevés.

Pour que le strike de 70,000 $ termine dans la monnaie, Bitcoin doit progresser d’environ 9 % en six jours. Les propres probabilités de Deribit placent à 14,5 % la chance que Bitcoin touche simplement 70,000 $ au cours de juillet, tandis que la probabilité de toucher 72,000 $ est de 4,1 %.

L’exposition gamma, qui mesure l’intensité avec laquelle les dealers doivent ajuster leurs couvertures lorsque les prix évoluent, est concentrée à 65,000 $ et 72,000 $. Le groupe le plus proche se situe directement autour du prix de marché, mais il est relativement limité. Le groupe le plus important est suffisamment éloigné pour avoir peu d’influence, sauf si Bitcoin comble d’abord de lui-même l’essentiel de l’écart.

En conséquence, la plus forte concentration de conviction sur les options Bitcoin se trouve à un prix auquel le marché attribue moins d’une chance sur six d’être seulement atteint. Elle expire également 48 heures après une réunion de banque centrale dont les traders ne peuvent pas prévoir l’issue avec confiance.

Les deux expirations hebdomadaires qui ont attiré l’attention ce mois-ci sont désormais réglées sans avoir changé la fourchette de Bitcoin. Pour l’instant, cette fourchette est déterminée par la participation au marché spot, et au cours de la semaine écoulée, peu d’acheteurs ou de vendeurs ont fourni une demande suffisante pour la rompre. L’expiration restante de juillet testera un groupe d’options bien plus important, mais la même contrainte s’applique toujours : sans flux sous-jacent plus solide, le positionnement seul n’a pas suffi à faire sortir Bitcoin de sa fourchette.