Le carry trade sur les futures Bitcoin dépasse les Treasuries à 7,89 % alors que les ETF Bitcoin au comptant attirent 853 millions de dollars par semaine

Les données synchronisées des marchés CME et des Treasuries du 7 août indiquent que les opérations de carry sur les futures Bitcoin ont offert des rendements supérieurs à la dette publique américaine comparable, remettant en question une comparaison largement diffusée sur les marchés cryptos qui suggérait le contraire. Cette comparaison avait gagné en popularité car la base des futures est l'un des rares indicateurs en temps réel de l'activité d'arbitrage institutionnel sur le Bitcoin, et son niveau par rapport aux taux sans risque est largement interprété comme un signal du volume de capital d'arbitrage dédié déployé sur le marché.

L'analyste Marc Baumann a situé la base annualisée des futures Bitcoin autour de 3 % et le rendement des Treasuries à deux ans à 3,8 %, affirmant que l'écart crypto avait pris du retard par rapport à la référence gouvernementale pendant 157 jours consécutifs. Cependant, la courbe officielle des Treasuries a enregistré un rendement au pair à deux ans de 4,19 % le 7 août et de 4,25 % le 10 août.

Un calcul à date correspondante utilisant le bulletin de règlement du CME du 7 août et le prix de référence du Bitcoin à New York de 64 880 $ à 16 h HE a produit trois lectures annualisées brutes dépassant le rendement des Treasuries de 4,19 % de ce jour. Le contrat décembre a enregistré le niveau le plus bas des trois, à 5,69 %. Le CME Group exploite la principale plateforme réglementée américaine de contrats à terme sur le Bitcoin, et ses données de règlement constituent la référence standard pour les calculs de base institutionnels.

Étant donné que le 7 août tombe dans la fenêtre proposée de 157 jours, cette seule observation rompt la série telle qu'elle a été calculée à partir d'entrées CME et BRRNY comparables. Un autre lieu, une autre durée, une autre règle de report (roll) ou une série de coûts nets pourraient donner un autre chiffre ; le fil de discussion de Baumann ne précisait pas ces paramètres.

Comment fonctionne le carry sur les futures Bitcoin

Une position de carry au comptant sur le Bitcoin (cash-and-carry) combine généralement un achat au comptant avec un contrat à terme (futures) vendu à découvert. Le trader cherche à capturer la prime des futures sur le marché au comptant à mesure que les deux prix convergent à l'échéance. Le rendement annualisé varie en fonction du contrat spécifique et du temps restant jusqu'au règlement.

La méthodologie BasisWatch du CME utilise une moyenne pondérée par le temps au comptant sur 60 secondes, de 15 h 59 à 16 h HE, et le contrat à terme mensuel le plus proche à 16 h, en appliquant une convention de report déclarée. L'arithmétique à date correspondante appliquée au contrat août peut être étendue à la structure à terme de septembre et décembre, bien que ces deux derniers contrats se situent au-delà de la vue du contrat le plus proche de BasisWatch.

Le contrat août a produit la base annualisée brute la plus élevée à 7,89 %, suivi de septembre à 6,25 % et de décembre à 5,69 %.

Le taux des Treasuries sert de référence pour le coût d'opportunité à la même date. Les contrats mensuels occupent des horizons temporels différents, et chaque table de négociation fait face à son propre taux de financement. Un calcul pleinement investissable doit également tenir compte du coût de financement de la jambe au comptant, des exigences de marge, des frais et des coûts d'exécution des deux côtés de la transaction.

Qualifier la stratégie de « sans risque » masque ces parcours de coûts. Une étude de la Banque des règlements internationaux sur les opérations de carry crypto a révélé que le report sur un mois du Bitcoin au CME avait dépassé 20 % à certains moments en 2021, tout en documentant les risques de financement, de levier, de marge et de liquidation qui pourraient interrompre une position avant la convergence.

Pour une table d'arbitrage, le carry pertinent sur les futures Bitcoin est la prime nette restante après les coûts de financement, de bilan et d'exécution. Même un faible écart net peut rediriger ce capital ailleurs, peu importe si les institutions continuent d'accumuler du Bitcoin pour d'autres raisons stratégiques.

Les entrées dans les ETF et la connexion avec le carry

Les ETF Bitcoin au comptant américains, qui ont reçu l'approbation de la SEC en janvier 2024 et ont commencé à être négociés au cours du même mois, ont enregistré 853,54 millions de dollars d'entrées nettes pendant la semaine close le 7 août, avec des flux positifs à chaque séance de négociation. Bien que le total hebdomadaire saisisse l'argent entrant dans les produits, il ne peut révéler quelle part de cette exposition au comptant a été couverte par des positions courtes sur les futures.

Une comparaison de juillet a inadvertemment mélangé une lecture quotidienne avec un total mensuel. Les ETF Bitcoin au comptant américains ont attiré environ 172 millions de dollars nets sur l'ensemble du mois de juillet, tandis que le seul 21 juillet a contribué à hauteur d'environ 203 millions de dollars. Le chiffre de 205 millions de dollars cité semble plus proche d'un nombre quotidien arrondi.

Les catégories de traders de la Commodity Futures Trading Commission fournissent des positions globales ventilées par type de participant, mais n'identifient pas la couverture spécifique au comptant ou par ETF derrière une vente à découvert de futures donnée. L'analyse de CryptoSlate sur la structure du marché des ETF et du CME décrit en détail le mécanisme de carry récurrent. Ce qui reste indisponible, ce sont des données au niveau du trader reliant un achat d'ETF directement à sa jambe de contrat à terme correspondante.

Contexte historique et signaux observables

Le parallèle historique de Baumann s'étendait d'août 2022 à janvier 2023. Le Bitcoin se négociait près de 15 863 $ le 9 novembre 2022 lors de l'effondrement de FTX, plaçant le creux documenté des prix à l'intérieur de cette fenêtre plutôt qu'à son point final en janvier. Cette chronologie ne fournit aucune base pour traiter la conclusion d'une période de faible carry comme un signal fiable de creux de cycle.

Le retour de la demande de cash-and-carry devrait produire trois traces observables. Premièrement, la base des futures s'établirait au-dessus d'un seuil de référence de financement correspondant à l'horizon du contrat après déduction des coûts. Deuxièmement, les entrées nettes dans les ETF persisteraient à mesure que l'écart s'élargirait. Troisièmement, l'intérêt ouvert du CME et le positionnement des traders refléteraient une plus grande utilisation des contrats à terme vendus à découvert.

Ensemble, ces mouvements seraient cohérents avec une augmentation du capital d'arbitrage entrant sur le marché. Néanmoins, les données agrégées des ETF et de la CFTC ne peuvent toujours pas prouver que ce sont les mêmes investisseurs qui détiennent les deux jambes de la transaction, car aucun des deux ensembles de données ne fournit de liaison au niveau des traders.

Le prix du Bitcoin peut augmenter grâce à des achats directionnels même lorsque l'écart de carry reste peu attrayant. L'indicateur institutionnel le plus informatif est la base nette après les coûts de financement, examinée aux côtés des flux d'ETF et du positionnement du CME plutôt que remplacée par une seule de ces métriques.

Source : CryptoNewsNet