Les ETF Bitcoin au comptant américains enregistrent simultanément des sorties et des achats liés à des fonds souverains, une divergence que Galaxy Research attribue à deux stratégies d'investissement très différentes plutôt qu'à un positionnement directionnel unique sur le Bitcoin. Comprendre quel type de capital sort, et lequel entre, change la lecture qu'il faut faire des chiffres de flux en tête d'affiche.

Des ventes concentrées derrière les sorties des ETF

Selon Galaxy Research, les institutions qui déposent le formulaire 13F de la SEC — la déclaration trimestrielle d'encours exigée des gérants institutionnels détenant au moins 100 millions de dollars de titres américains, à déposer dans les 45 jours suivant la fin du trimestre — détenaient l'équivalent de 355 000 BTC en ETF Bitcoin au comptant au 30 septembre 2025. En juin 2026, ce chiffre était tombé à 307 000 BTC, soit une baisse de 14 % sur environ neuf mois.

Les ventes étaient très concentrées. Neuf sociétés nommément désignées — Millennium, Brevan Howard, Goldman Sachs, Capula, Farallon, D.E. Shaw, Schonfeld, Symmetry et Tudor — ont ensemble réduit leurs positions de 68 000 BTC équivalents. Ce chiffre à lui seul dépasse la baisse nette agrégée de 48 000 BTC sur l'ensemble des quelque 2 200 déclarants, ce qui signifie que le reste du parc de déclarants ajoutait de l'exposition pendant que ces neuf acteurs sortaient.

Galaxy relie ces sorties de capital rapide à un mécanisme précis : l'économie du trade cash-and-carry s'était dégradée. La base CME front-month annualisée en moyenne sur 30 jours — l'écart entre les futures Bitcoin proches de CME Group et le Bitcoin au comptant — est passée de 7,9 % avant le plus haut historique du Bitcoin à 4,8 % dans les 30 jours jusqu'au 21 octobre, comprimant la prime par rapport aux bons du Trésor à trois mois de 3,9 points de pourcentage à 0,6 point seulement. Lorsque le carry couvre à peine les taux sans risque, les positions d'arbitrage sur ETF perdent leur raison d'être.

Les données dérivées confirment ce tableau. La position nette longue en futures Bitcoin des gestionnaires d'actifs sur le CME est passée de 43 300 BTC au plus haut historique à 18 400 BTC, soit une baisse de 57 %, tandis que la position nette courte des fonds à levier s'est dénouée de 71 400 BTC à 30 600 BTC. Prises ensemble, ces évolutions suggèrent que l'ensemble de la structure de base trade — ETF au comptant en position longue associé à des futures CME en position courte — était en cours de démantèlement. Une précédente série d'entrées dans les ETF Bitcoin s'était en partie construite sur cette même dynamique d'arbitrage.

Les acheteurs souverains absorbent l'offre

Galaxy cite la branche gestion de patrimoine de Morgan Stanley, Mubadala, société d'investissement détenue par l'État d'Abou Dabi, et l'Abu Dhabi Investment Council, autre bras d'investissement du gouvernement d'Abou Dabi, parmi les acheteurs absorbant les parts d'ETF pendant que les acteurs de capital rapide se retirent. Il ne s'agit pas de desks d'arbitrage à la recherche d'un rendement annualisé de 4,8 % ; ce sont des allocataires de long terme dont l'horizon d'investissement se mesure en années, pas en trimestres.

Cette distinction importe pour interpréter les données de flux nets. La position 13F agrégée a diminué de 48 000 BTC, mais ce chiffre en tête d'affiche masque une rotation sous-jacente : neuf vendeurs concentrés ont cédé 68 000 BTC tandis que le reste du parc de déclarants, y compris des noms liés à des fonds souverains, ajoutait environ 20 000 BTC au total.

Les fonds souverains et quasi souverains opèrent sous des contraintes de divulgation qui limitent ce qui peut être confirmé à partir des seuls dépôts publics. L'analyse de Galaxy s'appuie sur les formulaires 13F de la SEC, qui couvrent les institutions déclarantes mais excluent de nombreux conseillers, family offices et entités non américaines. La liste des acheteurs constitue donc un tableau partiel, et l'ampleur réelle de l'accumulation souveraine peut différer de ce que montrent les dépôts.

Ce que les dépôts montrent bien, selon Galaxy, c'est que les avoirs en Bitcoin hors déclarants — une catégorie qui inclut les portefeuilles et les positions sous conservation en dehors de l'enveloppe ETF — n'ont reculé que de 6,6 % sur la même période, alors que le prix du Bitcoin chutait de 49 %. Cette résilience relative suggère une classe de détenteurs dont la conviction est suffisamment forte pour absorber une quasi-division du prix sans liquidation proportionnelle, un comportement plus cohérent avec une allocation stratégique qu'avec du trading de momentum. Les baissiers feraient toutefois observer que la baisse des prix peut tout aussi bien refléter des détenteurs incapables ou peu disposés à réaliser des pertes, et pas nécessairement une patience stratégique.

Ventes d'ETF et achats souverains peuvent-ils coexister ?

La contradiction apparente — des sorties parallèlement à une accumulation — se dissout dès lors que l'on comprend l'enveloppe ETF comme un véhicule neutre utilisé par des investisseurs aux horizons temporels opposés. Cette enveloppe existe en tant que structure régulée depuis que la SEC a autorisé les premiers ETF Bitcoin au comptant américains en janvier 2024, et elle n'impose aucune contrainte quant à savoir si son détenteur clôture un arbitrage ou constitue une réserve. Un arbitragiste vendant des parts d'ETF pour verrouiller un rendement de base comprimé et un fonds souverain achetant ces mêmes parts en allocation de réserve de long terme opèrent sur le même instrument pour des raisons totalement différentes. Le flux net est négatif ; la composition des détenteurs restants s'améliore en termes de durée, même si cette évaluation qualitative relève du scénario haussier et n'est pas directement mesurable à partir des seuls dépôts.

Le Bitcoin s'échangeait à 81 398 $ au moment de la rédaction, en hausse d'environ 0,9 % sur 24 heures, avec une capitalisation d'environ 1 640 milliards de dollars et un volume d'échanges sur 24 heures proche de 25,5 milliards de dollars, selon les données de CoinGecko. L'indice Fear and Greed affichait 51, franchement en territoire neutre — signe d'un marché qui a absorbé les gros titres sur les sorties sans déclencher de réaction de panique, mais qui ne s'est pas encore revalorisé sur le narratif des achats souverains.

Les scénarios haussier et baissier

Le scénario baissier est simple. Les encours agrégés des ETF Bitcoin déclarés au 13F sont toujours en baisse de 14 %, les neuf sociétés parties représentaient des actifs sous gestion importants, et le dénouement d'un trade de base comprimé peut devenir auto-entretenu si davantage d'arbitragistes réévaluent simultanément le même calcul. Un resserrement supplémentaire de la base CME vers zéro éliminerait l'incitation résiduelle au carry et pourrait déclencher des rachats institutionnels additionnels avant que l'accumulation souveraine n'atteigne une ampleur suffisante pour compenser les sorties.

Le scénario haussier repose sur la composition des détenteurs plutôt que sur la direction des flux. Si la rotation du capital d'arbitrage vers des allocataires de long terme est réelle, la base d'actionnariat restante des ETF est moins susceptible de sortir sur la seule faiblesse des prix, ce qui réduit la pression vendeuse future pour une baisse de prix donnée du Bitcoin. L'observation de Galaxy selon laquelle les avoirs hors déclarants n'ont reculé que de 6,6 % face à une baisse de 49 % du prix est le point de données le plus clair à l'appui de cette thèse, même s'il s'agit d'une inférence plutôt que d'une politique de portefeuille confirmée par une entité souveraine nommément désignée. Par ailleurs, la consolidation récente du Bitcoin au-dessus du niveau des 78 000 $, dans un contexte de commentaires restrictifs de la Réserve fédérale, suggère que le plancher des prix a jusqu'ici été défendu, mais que les vents contraires macroéconomiques ne se sont pas totalement dissipés.

Ce qu'il faut surveiller ensuite

Trois points de données mettront la thèse à l'épreuve : les prochains dépôts 13F couvrant le trimestre clos en septembre 2026 ; toute divulgation officielle de Mubadala ou de l'Abu Dhabi Investment Council concernant leurs positions en ETF Bitcoin ; et l'écart de base CME par rapport aux rendements des bons du Trésor à trois mois. Si la base se maintient au-dessus des taux sans risque, l'incitation à un nouveau dénouement des trades de carry diminue ; si elle se comprime davantage, le cycle des sorties n'est peut-être pas terminé.

Les flux des ETF, en d'autres termes, ne sont qu'un signal de demande parmi d'autres, et la composition des acheteurs et des vendeurs au sein de ces flux importe davantage que le chiffre net. L'exposition souveraine doit être vérifiée de manière indépendante, étant donné que l'analyse de Galaxy repose sur les formulaires 13F qui couvrent les institutions déclarantes mais pas tous les acteurs du marché. Le calendrier et l'ampleur détermineront l'impact sur le marché : le rythme de l'accumulation souveraine par rapport à d'éventuelles nouvelles sorties de capital rapide décidera si l'amélioration de la composition des détenteurs se traduit par un soutien aux prix.

Les investisseurs qui suivent le volet législatif peuvent également suivre des propositions telles que l'initiative de obligations Bitcoin du New Hampshire, qui illustre la manière dont l'exposition souveraine et quasi souveraine au Bitcoin est débattue simultanément dans plusieurs juridictions.

Avertissement : cet article est fourni à titre d'information uniquement et ne constitue pas un conseil financier ou d'investissement. Les marchés des cryptomonnaies et des actifs numériques comportent des risques importants. Faites toujours vos propres recherches avant de prendre des décisions.