Les gouvernements ont longtemps eu, plus ou moins pour eux seuls, le plus gros appétit d'emprunt du marché obligataire. Cette époque s'estompe : les plus grandes entreprises technologiques au monde se disputent désormais avec les émetteurs souverains—au premier rang desquels le gouvernement américain—le même réservoir de capital des investisseurs.

Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft et Oracle empruntent massivement pour financer des infrastructures d'intelligence artificielle, ce qui les place en concurrence directe avec les emprunteurs souverains pour les liquidités des investisseurs.

Les chiffres derrière cette frénésie d'emprunt

Quatre des plus grandes entreprises technologiques américaines prévoient de dépenser environ 650 milliards de dollars en infrastructures d'IA en 2026. En élargissant la vue à l'ensemble des hyperscalers—les entreprises qui opèrent les plus grandes plateformes de cloud et de centres de données—les estimations de dépenses en capital pour l'année dépassent 800 milliards de dollars et atteignent jusqu'à 1 100 milliards. Ces dépenses reflètent les besoins physiques des centres de données d'IA : puces spécialisées, grands programmes de construction et capacité électrique considérable.

L'émission de dette d'entreprise liée à l'IA aurait atteint environ 450 à 500 milliards de dollars au cours des neuf premiers mois de 2026, soit plus du double du rythme des années précédentes.

Les analystes de Goldman Sachs et de Morgan Stanley s'attendent à ce que la tendance s'amplifie, Goldman Sachs projetant que l'émission de dette IA des hyperscalers pourrait tendre vers 1 000 milliards de dollars, voire au-delà, en 2027.

Une grande partie de ces dépenses est également maintenue hors bilan. Les entreprises technologiques ont déplacé plus de 120 milliards de dollars de dépenses liées aux centres de données d'IA hors de leurs comptes, via des véhicules à vocation spéciale, ou SPV, et des montages de location. Un SPV fonctionne comme une entreprise distincte créée pour détenir l'actif et porter la dette : le géant de la tech utilise le centre de données et le paie au fil du temps, tandis que l'emprunt figure ailleurs. Au total, les engagements non divulgués de location et d'achat des principaux hyperscalers dépassent 1 500 milliards de dollars.

De la croissance financée par la trésorerie aux paris à effet de levier

Ce recours aux marchés obligataires marque une rupture avec la pratique ré : les plus grandes entreprises technologiques ont historiquement financé leurs dépenses en capital principalement à partir de leur flux de trésorerie d'exploitation plutôt que par des émissions massives de dette. Les acheteurs d'obligations l'ont remarqué, et même les noms de qualité d'investissement, une catégorie désignant un risque de crédit perçu comme plus faible, paient le prix fort. Les investisseurs exigent des rendements supérieurs à 7 % de la part de Meta, une entreprise qui n'est pourtant pas à court de revenus.

Oracle constitue un signal d'alerte plus marqué. Sur la base des spreads récents de credit default swaps, son risque de défaut implicite à cinq ans a dépassé 20 %. Les contrats CDS fonctionnent comme une assurance contre la défaillance d'un emprunteur ; lorsque cette assurance devient plus chère, le marché signale une inquiétude accrue.

Tout cela se déroule dans un contexte macroéconomique lourd. La dette mondiale a atteint un record de 365 500 milliards de dollars au premier semestre 2026, et les États-Unis continuent d'afficher de forts déficits budgétaires, ce qui signifie que le Trésor américain a besoin d'un flux constant d'acheteurs pour sa nouvelle dette publique. Les rendements du Trésor servent également de référence pour la tarification de la dette d'entreprise, de sorte que la base d'acheteurs des obligations d'État compte bien au-delà du seul marché du Trésor.

Ce que cela signifie pour les emprunteurs, les investisseurs et le Trésor américain

Le capital est fini, même sur un marché aussi profond que la dette à revenu fixe américaine. Lorsque les hyperscalers émettent des centaines de milliards de dollars de nouvelles obligations, ils courtisent bon nombre des mêmes fonds de pension, assureurs et gestionnaires d'actifs qui achètent des bons du Trésor et d'autres dettes souveraines.

Les structures hors bilan ajoutent un problème de transparence. Les investisseurs qui valorisent les obligations d'un hyperscaler peuvent ne pas voir l'étendue complète de ses engagements, et les plus de 1 500 milliards de dollars d'obligations de location et d'achat non divulguées sont précisément le type de chiffre qui tend à peser le plus lorsque le sentiment se retourne.

Pour les investisseurs, quelques signaux méritent d'être surveillés. Les actions de notation sur les principaux hyperscalers en sont un, car les dégradations pourraient affecter à la fois les prix des obligations et ceux des actions. Les spreads de CDS, notamment ceux d'Oracle, offrent une lecture en temps réel de la nervosité croissante des prêteurs. La demande aux adjudications du Trésor en est un autre : si les émissions de dette publique commencent à susciter un intérêt plus faible tandis que les émissions technologiques restent fortes, la concurrence pour le capital passera de la théorie au fait mesurable.