Un rapport de CNBC, publié le matin du 24 août et citant deux « hauts responsables du Trésor » non identifiés, indiquait que le secrétaire au Trésor Scott Bessent pourrait puiser dans le compte général du Trésor (Treasury General Account) de près de 1 000 milliards de dollars pour financer les rachats d'obligations du département. Le titre de l'article était le suivant : « Bessent pourrait mobiliser le compte général du Trésor, proche de 1 000 milliards de dollars, pour financer des rachats d'obligations, selon des sources ». La nouvelle s'est ensuite rapidement propagée, reprise par les médias financiers sous divers titres.

Wolf Street, dans un commentaire sur ce rapport, estime que cette présentation masque une réalité mécanique élémentaire. Le compte général du Trésor (Treasury General Account, TGA), détenu auprès de la Federal Reserve Bank of New York, est le seul compte chèques du gouvernement américain. Chaque dollar que le gouvernement dépense, quoi que ce soit, sort du TGA — remboursements d'impôts, salaires et équipements militaires, remboursement des obligations arrivant à échéance, et tout le reste — et chaque dollar encaissé par le gouvernement, qu'il provienne des impôts ou des adjudications du Trésor, y entre. Le Trésor doit « puiser » dans le TGA pour chaque dollar qu'il dépense, ce qui soulève la question de savoir d'où pourrait autrement provenir l'argent des rachats.

L'implication du rapport, note Wolf Street, est que le Trésor n'aurait pas besoin de vendre des bons du Trésor (T-bills) — des titres arrivant à échéance dans 1 à 12 mois — pour financer ces rachats, mais qu'il pourrait simplement réduire le solde de ce compte chèques. Le programme de rachats du Trésor, lancé en 2024, consiste à racheter d'anciens titres hors courbe (off-the-run) tout en émettant de la nouvelle dette. L'objectif déclaré du programme est de soutenir la liquidité du marché du Trésor — le plus grand marché obligataire souverain au monde — où les titres hors courbe, remplacés aux adjudications par de nouvelles émissions, se négocient bien moins activement que les titres récemment émis on-the-run.

Des montants considérables transitent chaque jour par ce compte. Lors d'une semaine récente, le Trésor a vendu pour 742 milliards de dollars de titres en adjudication, générant 742 milliards de dollars d'entrées au règlement de ces opérations. Des centaines de milliards de dollars de titres arrivent également à échéance chaque semaine et doivent être remboursés, ce qui produit d'énormes sorties — c'est pourquoi le solde doit être suffisamment important pour servir de tampon à ces flux massifs et saisonniers. Étant donné que les dépenses publiques se déversent dans le système bancaire tandis que les recettes fiscales et les produits d'adjudication y prélèvent des liquidités, les variations du TGA font également bouger les réserves bancaires — l'une des raisons pour lesquelles les acteurs du marché monétaire suivent de près le niveau de ce compte.

Dans sa déclaration trimestrielle de refinancement du 5 août, le Trésor a déclaré ce qui suit au sujet du solde du TGA :

« Le Trésor table sur un solde de trésorerie de 950 milliards de dollars à la fin septembre. Toutefois, sur la base des projections actuelles pour le trimestre de refinancement à venir, le Trésor estime que la taille du compte général du Trésor (TGA) pourrait culminer à 1 050 milliards de dollars (à plus ou moins 50 milliards près) fin octobre. Ce chiffre est cohérent avec la politique de solde de trésorerie de longue date du Trésor et s'explique par les sorties importantes attendues à ce moment-là. »

Le gouvernement peut réduire le solde du TGA, comme il le fait périodiquement, mais il doit en fin de compte reconstituer ce compte par une émission de dette rapidement accrue, écrit Wolf Street. Le Trésor réaffirme ses hypothèses de solde de trésorerie chaque trimestre dans ces déclarations de refinancement, offrant aux lecteurs un point de contrôle public récurrent sur l'évolution de cet objectif à mesure que les rachats se poursuivent et que le plafond de la dette approche.

Le plafond de la dette qui approche accentue les enjeux. Le gouvernement atteindra le plafond de la dette de 41 100 milliards de dollars à la fin de cette année ou au début de l'année prochaine, et à moins que le Congrès ne le relève immédiatement, le gouvernement devra puiser dans le TGA pour financer des déficits arrivant au rythme de 1 000 milliards de dollars tous les 3 à 5 mois. Si le Congrès tarde trop à relever le plafond de la dette, le Trésor réduira alors le TGA jusqu'au dernier moment avant d'être à court d'argent.

Réduire le TGA en septembre et octobre pour financer les rachats du Trésor — juste avant d'atteindre le plafond de la dette — laisserait moins de liquidités pour traverser le débat sur le plafond et moins de temps avant l'épuisement des liquidités pendant celui-ci, argue Wolf Street. Et une fois le plafond résolu, le Trésor devrait émettre 2 000 milliards de dollars de nouvelle dette en toute hâte en quelques mois pour reconstituer le TGA et financer les déficits.

Les États-Unis viennent de vivre cette dynamique en 2025. Au cours des six mois qui ont suivi la résolution du plafond de la dette début juillet 2025, le Trésor a ajouté 1 800 milliards de dollars aux titres du Trésor négociés sur le marché — un précédent au sujet duquel Wolf Street se demande si les personnes chez CNBC ne l'ont déjà pas oublié.

Le TGA contient actuellement 936 milliards de dollars. Le niveau du compte est publié dans des données publiques — les publications hebdomadaires du bilan de la Federal Reserve et les relevés de trésorerie quotidiens du Trésor — de sorte que tout prélèvement destiné à financer des rachats apparaîtrait rapidement dans les chiffres. Lors de précédents épisodes de plafond de la dette, le compte a été ramené à des niveaux précaires — et parfois, comme en 2023 et 2021, à des niveaux que Wolf Street décrit comme angoissants, le gouvernement étant pratiquement à court d'argent avant la résolution du plafond de la dette, suivie d'une émission massive de titres du Trésor pour reconstituer le compte.

La conclusion de Wolf Street : « Il n'y a tout simplement pas d'issue : les rachats doivent être financés par de nouvelles émissions. Tout ce que Bessent peut faire, c'est déplacer un peu le calendrier, mais cela augmenterait les risques liés au plafond de la dette. »

Le site est cinglant dans sa critique de cette couverture, décrivant CNBC comme « toujours désireux de relayer des éléments manipulateurs provenant de sources » et comme ne faisant que « répéter l'effort de Bessent pour faire baisser les rendements du Trésor à long terme par tous les moyens ». Wolf Street a pris l'habitude d'appeler ces épisodes les « numéros de passe-passe de Bessent », en les numérotant pour s'y retrouver ; le rapport de CNBC est le passe-passe n° 3. Les deux numéros précédents en août étaient le passe-passe n° 1 — l'intervention conjointe États-Unis-Japon en faveur du yen, confirmée le 3 août — et le passe-passe n° 2 — l'annonce, le 19 août, d'un doublement des rachats du Trésor.

De l'avis de Wolf Street, aucun de ces numéros de passe-passe ne traite les véritables problèmes auxquels le marché obligataire est confronté : un déluge de nouvelle dette arrivant au rythme de 1 000 milliards de dollars tous les 3 à 5 mois qu'il doit absorber « quoi qu'il arrive », l'inflation, et une incertitude croissante. Plutôt que de s'attaquer à ces problèmes, estime le site, les numéros de passe-passe de Bessent contribuent à cette incertitude.

Source : Wolf Street