Econbrowser publie une contribution invitée de Jeffrey Frankel, professeur Harpel à la Kennedy School of Government de Harvard et ancien membre du Council of Economic Advisers de la Maison-Blanche. Une version antérieure de cette analyse est parue dans Project Syndicate.

17 août — Les observateurs de l’économie monétaire internationale ont recentré leur attention sur les taux de change des monnaies asiatiques, dans un contexte de préoccupations selon lesquelles le yuan chinois, le yen japonais et le won coréen seraient sous-évalués. Une monnaie sous-évaluée rend les exportations d’un pays moins chères pour les acheteurs étrangers et ses importations plus coûteuses sur le marché intérieur — l’une des raisons pour lesquelles une sous-évaluation persistante suscite des critiques politiques dans les pays déficitaires comme les États-Unis. Les trois pays enregistrent des excédents commerciaux et des excédents de compte courant, à un moment où les États-Unis affichent des déficits correspondants. Mais compte tenu des fondamentaux qui maintiennent les taux d’intérêt américains au-dessus de ceux des trois économies asiatiques, une intervention sur le marché des changes a peu de chances d’être utile.

Trois monnaies asiatiques

Brad Setser, du Council on Foreign Relations, a récemment soutenu que « Le monde ne devrait pas ignorer la monnaie chinoise sous-évaluée », tandis que Gita Gopinath, Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey — deux d’entre eux anciens économistes en chef du FMI — ont répondu que le taux de change entre les États-Unis et la Chine n’est pas la cause profonde des déséquilibres courants et ne justifie pas d’action de la part d’autres pays. Pékin devrait-il être soumis à des pressions internationales pour faire monter le yuan, comme Donald Trump l’affirme depuis longtemps ? (La Banque populaire de Chine intervenait autrefois sur le marché des changes pour freiner l’appréciation ; elle a cessé de le faire en 2014 et a commencé à intervenir pour freiner la dépréciation.)

Le yen japonais est lui aussi présenté comme sous-évalué. Pour cette raison, le Trésor américain est intervenu sur le marché des changes pour soutenir le yen le 31 juillet, en coopération avec les autorités japonaises — une première en ce siècle. Les États-Unis eux-mêmes étaient intervenus pour la dernière fois sur le marché des devises en 2000, afin de soutenir le nouvel euro. On pouvait y voir un écho du Plaza Accord de 1985.

La pression politique exercée par le Trésor américain pour faire apprécier les monnaies asiatiques est une vieille histoire. Parmi les monnaies asiatiques que le Trésor juge sous-évaluées figure le won coréen. Pour expliquer la participation américaine, le secrétaire au Trésor Scott Bessent a déclaré à Nikkei le 4 août que « beaucoup de monnaies asiatiques suivent le yen japonais ». La Corée aurait participé à l’intervention coordonnée, achetant des won au début du mois d’août.

Intervention sur le marché des changes

La rare opération monétaire à trois pays signale-t-elle une rupture avec le nouvel unilatéralisme américain ? Il reste peu d’une communauté internationale conduite par les États-Unis qui puisse agir dans l’intérêt commun sur des sujets comme les taux de change. Le président Trump a contribué à cet état de fait — même si, pour être juste, la tendance était déjà à l’œuvre depuis le tournant du siècle.

Certes, le secrétaire Bessent a employé un langage de courtoisie mutuelle entre les États-Unis et le Japon pour expliquer la récente intervention. Mais beaucoup ont déduit que la motivation américaine était d’empêcher une hausse des taux japonais, dans l’idée qu’elle ferait monter les taux américains, ce que l’administration souhaite éviter. Le fait que les États-Unis aient utilisé des euros pour acheter des yens plutôt que des dollars est cohérent avec le désir affiché d’éviter une hausse du taux des bons du Trésor américain. Et l’absence de consultation de Bessent avec la Banque centrale européenne sur l’usage de sa propre monnaie contredit toute idée de retour à des notions de coopération multilatérale ou de normes multilatérales.

De nombreux économistes estiment qu’une intervention sur le marché des changes ne peut pas influencer le taux de change, sauf dans la mesure où elle modifie la masse monétaire des pays concernés. Les expériences récentes font défaut, car les interventions des pays du G7 ont été rares depuis le tournant du siècle ; il faut donc remonter plus loin pour juger de leur efficacité. L’exemple le plus connu est celui des interventions coordonnées autour du Plaza Accord de 1985. Le Plaza a réussi à faire baisser le dollar. En effet, les interventions des années 1980 et 1990 semblent souvent avoir atteint leur objectif de faire évoluer le taux de change dans la direction souhaitée, au moins pendant un temps. Ces opérations étaient plus susceptibles d’être efficaces lorsque (i) les États-Unis y participaient dans le cadre d’un effort international, (ii) elles étaient annoncées publiquement et (iii) elles prenaient les marchés par surprise. L’intervention à trois du début août réunissait ces conditions ; sans surprise, le yen et le won se sont immédiatement appréciés.

Manipulation des monnaies

Le rapport semestriel du Trésor américain au Congrès sur les politiques macroéconomiques et de change des principaux partenaires commerciaux des États-Unis est depuis longtemps mandaté par le Congrès pour faire état de possibles manipulations monétaires. Le rapport le plus récent, publié le 23 juillet, inscrit sept monnaies asiatiques sur sa liste de surveillance des dix « principaux partenaires commerciaux dont les pratiques monétaires et les politiques macroéconomiques méritent une attention particulière » : Chine, Japon, Corée, Taïwan, Thaïlande, Singapour, Vietnam, Allemagne, Irlande et Suisse. Aucun pays n’a toutefois été désigné comme manipulateur à part entière cette fois-ci. La dernière désignation formelle remonte à août 2019, lorsque le Trésor avait qualifié la Chine de manipulateur monétaire ; cette appellation a été levée en janvier suivant.

Ceux qui s’inquiètent de la sous-évaluation du yuan, du yen et du won par rapport au dollar font généralement référence aux excédents commerciaux et de compte courant de ces pays, ainsi qu’aux déficits américains — en particulier bilatéraux —, tous substantiels. Mais les soldes commerciaux bilatéraux ne font pas partie des critères standards des économistes pour juger de la sous-évaluation d’une monnaie. Le FMI considère depuis longtemps comme critères pertinents une « intervention prolongée à grande échelle dans un seul sens sur le marché des changes », des réserves internationales excessives et un déséquilibre global du compte courant. Il importe aussi de savoir si le pays vend ses biens à des prix inférieurs au prix mondial même après ajustement de la productivité, comme c’était le cas de la Chine il y a 20 ans.

Comment traiter les déséquilibres courants

La meilleure interprétation des déséquilibres commerciaux actuels est comparable aux diagnostics formulés dès le début des années 1980 et au début des années 2000. La raison fondamentale de l’excédent important du compte courant chinois est son taux élevé d’épargne nationale. Même en supposant qu’une intervention réussisse à faire monter la valeur du yuan et à réduire l’excédent du compte courant, cela ne ferait que réorienter une part plus importante de cette épargne nationale élevée vers un investissement élevé, probablement sous l’effet d’un faible taux d’intérêt réel. La Chine étant déjà en déflation, ce n’est pas ce dont elle a besoin.

La Chine a besoin d’un ensemble de réformes que les économistes, chinois et étrangers, recommandent depuis un certain temps : un passage de l’industrie manufacturière aux services, une moindre dépendance à l’investissement et à la demande extérieure, et un rôle accru de la consommation des ménages. Le taux d’épargne privée serait plus modéré si le gouvernement offrait un filet de sécurité sociale plus généreux, notamment en matière de santé et de sécurité sociale. Parmi les autres réformes souhaitables figurent une plus grande flexibilité des marchés fonciers et du travail — par exemple, permettre aux travailleurs de migrer tout en conservant leurs prestations sociales.

La faiblesse du yen peut également être attribuée aux fondamentaux économiques. Le taux d’intérêt au Japon est très bas, surtout au regard de l’inflation japonaise récente. Les marchés s’attendent apparemment à ce que le Japon continue de monétiser son énorme dette publique. À la place, la Banque du Japon devrait probablement relever ses taux.

La raison fondamentale pour laquelle les États-Unis enregistrent un important déficit courant est leur faible taux d’épargne nationale, en particulier le solde budgétaire négatif de l’État. L’identité de l’épargne nationale nous dit que le solde du compte courant doit être égal à l’épargne nationale moins l’investissement : un pays qui n’épargne pas suffisamment pour financer ses investissements et ses dépenses publiques sur son territoire emprunte nécessairement à l’étranger. Même en supposant qu’une intervention réussisse à réduire la valeur du dollar puis à améliorer le déficit courant américain, cela évincerait l’investissement.

Le canal par lequel cette éviction se produirait serait probablement un taux d’intérêt réel élevé : la Réserve fédérale devrait relever ses taux plus rapidement qu’elle ne le ferait autrement pour contenir l’inflation. L’inflation, déjà alimentée par les droits de douane de Trump et la guerre en Iran, serait encore aggravée si le dollar se dépréciait. Cela va à l’encontre de la volonté du Trésor américain d’empêcher une hausse des taux aux États-Unis.

En définitive, le taux de change est plus souvent le symptôme des fondamentaux économiques qu’un levier autonome. Les États-Unis devraient s’employer à renforcer leur budget public. Ils ont largement épuisé leur capacité à persuader d’autres pays d’agir, et ce qu’il en reste ne devrait pas être gaspillé dans des actions sur le taux de change aux bénéfices douteux.

Cette contribution a été rédigée par Jeffrey Frankel.