L'un des risques redoutés de longue date lié à l'envolée de la dette nationale était que le gouvernement fédéral absorbe tant de capitaux que les entreprises privées se retrouveraient privées de financement — un phénomène que les économistes appellent « l'effet d'éviction ». L'argument de Yardeni inverse ce scénario : cette fois, ce sont les emprunteurs privés engagés dans le déploiement de l'IA qui détournent les capitaux de l'État.

Les chiffres actuels sont frappants : la dette américaine s'élève à 40 000 milliards de dollars, le déficit budgétaire fédéral devrait atteindre 2 000 milliards de dollars cet exercice fiscal, et les seuls coûts de service de la dette représentent 1 000 milliards de dollars par an. C'est une somme colossale que le département du Trésor doit lever sur le marché obligataire — le même marché qui constitue une source clé de financement pour les géants de l'entreprise. Les rendements du Trésor, à leur tour, servent de référence aux coûts d'emprunt de toute l'économie, des prêts hypothécaires aux crédits aux entreprises, raison pour laquelle toute pression haussière durable sur ces rendements a des conséquences bien au-delà de Washington.

Pourtant, les hyper-scaleurs de l'IA — les plus grandes entreprises technologiques qui construisent l'infrastructure de l'IA — n'ont pour l'instant eu aucune difficulté à émettre abondamment leur propre dette dans leur course effrénée pour acheter des puces, construire des centres de données et déployer d'autres infrastructures.

Même le secrétaire au Trésor Scott Bessent, qui se présente comme le premier vendeur d'obligations de l'Amérique, a relevé avec quelle avidité les entreprises de l'IA proposent de la dette, quel que soit le coût de l'emprunt.

« Nous assistons également à d'importantes émissions privées. Et une grande partie de ces émissions, je dirais, est presque insensible au rendement, car les entreprises pensent que les rendements du déploiement de l'IA seront si élevés qu'elles ne se soucient guère de ce qu'elles paient », a-t-il déclaré récemment.

Selon le vétéran de Wall Street Ed Yardeni, l'émission d'obligations de société américaines de qualité investissement a totalisé environ 1 700 milliards de dollars depuis le début de l'année jusqu'en juillet — soit environ 27 % de plus que le rythme de l'an dernier — et devrait dépasser pour la première fois les 2 000 milliards de dollars.

Un déluge de dette privée d'une telle ampleur exigerait normalement que les rendements offrent une prime plus élevée par rapport aux obligations sans risque afin d'attirer suffisamment d'acheteurs. Mais la demande pour les obligations liées à l'IA a été si forte que l'écart de rendement est resté comprimé, s'élargissant à peine en prime additionnelle, a souligné Yardeni dans une note lundi.

« En conséquence, le marché s'est ajusté non pas par des coûts d'emprunt privés plus élevés par rapport aux Treasuries, mais par une hausse des rendements du Trésor eux-mêmes. Les capitaux qui affluent vers les obligations privées sont des capitaux qui n'affluent pas vers les Treasuries, et les rendements du Trésor ont dû monter pour équilibrer le marché », a expliqué Yardeni. « En bref, la révolution de l'IA produit un effet d'éviction classique, qui fait monter les rendements du Trésor. »

Des rendements plus élevés pourraient à terme alimenter une boucle de rétroaction dans laquelle la hausse des coûts de service de la dette creuse davantage les déficits, accroissant le tas de dette américaine, ce qui pousse à nouveau les rendements vers le haut.

Il est vrai que la hausse des rendements du Trésor a été attribuée à divers facteurs au-delà de la frénésie d'emprunt liée à l'IA : des déficits budgétaires fédéraux massifs sans fin en vue, des prix du pétrole plus élevés en raison de la guerre en Iran, et une économie américaine robuste qui continue d'exercer une pression à la hausse sur l'inflation.

Yardeni a également noté que les données sur les flux de capitaux internationaux montrent que les achats nets d'obligations de société américaines par les acheteurs étrangers du secteur privé ont dépassé leurs achats de dette du Trésor au cours de l'année écoulée.

Jurrien Timmer, directeur de la macro mondiale chez Fidelity Investments, a déclaré sur X : « L'effet d'éviction inversé sur le marché des obligations privées a même attiré l'attention du secrétaire au Trésor. »

Il a également retenu l'attention du président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh. Dans son discours à la conférence de Jackson Hole vendredi, il a reconnu l'existence de ce boom de la dette, déclarant : « Des masses de capitaux en expansion constante se déversent dans toutes sortes d'infrastructures liées à l'IA. »

Par ailleurs, le crédit privé finance lui aussi le boom de l'IA, et le fabricant de puces Nvidia va jusqu'à mobiliser son bilan pour soutenir des accords liés à l'IA. La dette dite cachée — des véhicules de financement hors bilan tels que les SPV de centres de données — a également explosé, une estimation la portant à 1 650 milliards de dollars.

Néanmoins, les marchés montrent des signes de fatigue après avoir absorbé ce déluge de dette en si peu de temps, a averti le mois dernier S&P Global, notant que les hyper-scaleurs paient une prime plus élevée par rapport aux rendements des obligations sans risque.

« Les participants au marché se méfient de plus en plus de l'endettement rapidement croissant d'émetteurs auparavant caractérisés par des flux de trésorerie solides et fiables », indique le rapport.

Le débat mérite d'être suivi sur plusieurs fronts : la demande aux adjudications du Trésor restera-t-elle robuste alors que les émissions privées se maintiennent à des niveaux record, les écarts de rendement des obligations liées à l'IA vont-ils continuer de se creuser, et comment les régulateurs et les agences de notation réagiront-ils à la croissance de la dette cachée liée au financement des centres de données.

Cet article a été initialement publié sur Fortune.com.