De nouvelles recherches de Grayscale indiquent que les programmes de rachat de jetons d'Aave et Jupiter sont dépassés par la croissance de l'offre en circulation, laissant les rendements des détenteurs négatifs alors même que les deux protocoles génèrent des bénéfices positifs.

Le directeur de la recherche de Grayscale, Zach Pandl, a présenté ces deux mesures dans une note du 21 octobre sur les valorisations des actifs cryptographiques. Selon les données accompagnant la note, AAVE a affiché un rendement des bénéfices de 3,7 % contre un rendement des détenteurs de -1,0 %, tandis que JUP a enregistré un rendement des bénéfices de 3,5 % et un rendement des détenteurs de -2,6 %. En dix mois, Aave a acheté plus de 205 000 A, et la Litterbox Trust a brûlé environ 134 millions de JUP.

Des bénéfices positifs, des rendements négatifs pour les détenteurs

Le rendement des bénéfices ajusté de Grayscale divise les bénéfices d'un protocole par sa valeur de marché en circulation, puis soustrait le taux de croissance de l'offre en circulation. Son rendement des détenteurs ne compte que ce qui parvient effectivement aux détenteurs : récompenses de staking plus rachats, moins les nouvelles émissions, divisé par la valeur de marché en circulation. Dans ce cadre, les bénéfices désignent les frais restants après paiement des prêteurs, des fournisseurs de liquidité et des autres prestataires.

Comme les deux mesures soustraient la croissance de l'offre, l'écart entre elles approxime les bénéfices restés au sein du protocole au lieu de parvenir aux détenteurs — à condition que le chiffre d'émissions de Grayscale suive la croissance de l'offre en circulation. Un rendement des détenteurs négatif signifie également, selon la formule de Grayscale, que les nouvelles émissions ont dépassé la somme des rachats et des récompenses de staking.

Source : Grayscale, graphique accompagnant sa note du 21 octobre.

Les rachats d'Aave alimentent une réserve qui redistribue des AAVE

Aave a commencé à acheter des AAVE sur le marché libre en avril 2025. Sa documentation officielle indique un budget annuel de 50 millions de dollars, avec des achats hebdomadaires de 250 000 à 1,75 million de dollars exécutés par le comité financier d'Aave. Selon le rapport de financement de la DAO, le programme a acquis plus de 205 000 AAVE — environ 1,28 % de l'offre totale — au cours de ses dix premiers mois.

Aave ne brûle pas les jetons qu'il achète. Ils sont transférés vers l'Aave DAO Ecosystem Reserve, qui finance les récompenses de staking, les subventions et les prestataires de services, ce qui signifie que les AAVE retirés du marché peuvent revenir en circulation. Cela peut aider à expliquer comment un programme de rachat soutenu coexiste avec un rendement des détenteurs négatif.

Les coûts d'exploitation puisent dans les mêmes revenus. Une proposition de gouvernance de mars visait à réduire le budget de rachat à 30 millions de dollars, invoquant des revenus de frais d'emprunt environ 25 % inférieurs à leur pic, des revenus de janvier 2026 de 7,95 millions de dollars contre 13,5 millions de dollars un an plus tôt, et un budget dexploitation 2026 optimiste de 190 millions de dollars face à des revenus de 142 millions de dollars en 2025. La proposition plaidait également contre des rachats plus importants, soutenant que les dépenses consacrées à la liquidité du stablecoin GHO et à la croissance pourraient rapporter plus aux détenteurs que les rachats.

Jupiter consacre la moitié de ses revenus on-chain à l'achat de JUP

La page de transparence de Jupiter indique que 50 % des revenus on-chain sont versés à la Litterbox Trust depuis février 2025, qui achète du JUP via des achats on-chain automatisés. La trust fonctionne comme une réserve à long terme et a brûlé environ 134 millions de JUP. L'autre moitié des revenus on-chain, ainsi que la totalité des revenus off-chain, finance les opérations de l'équipe, tout excédent allant aux réserves du trésor.

Selon les chiffres de Grayscale, ces achats et ces brûlages n'ont pas suivi le rythme du nouveau JUP entrant en circulation. La note cite les déblocages de jetons, aux côtés des émissions, comme sources de dilution, faisant du calendrier de déblocage de Jupiter l'autre moitié du tableau pour le JUP.

Les détenteurs ordinaires se situent en dessous du chiffre publié. Les détenteurs de JUP ne reçoivent aucune part directe des frais du protocole, et les Active Staking Rewards sont distribués trimestriellement aux stakers en fonction du stake pondéré par le temps. Selon les règles de tokenomics de Jupiter, les jetons d'équipe verrouillés ne peuvent pas en bénéficier. Comme le rendement des détenteurs de Grayscale inclut les récompenses de staking, toute personne détenant du JUP ou de l'AAVE sans staking gagne moins que ce que montrent les chiffres.

Les brûlages sont permanents, moins le nouveau minting

La brûlure est la seule destination d'où les jetons ne peuvent pas être redistribués, bien que le minting puisse encore réduire cette diminution. Le rapport de brûlage de septembre de PancakeSwap chiffre cette compensation : le minting a compensé environ 22 % du brûlage. Le rapport exclut les mints directement liés au brûlage et répartit les brûlages hebdomadaires sur les mois de reporting. Selon la documentation de tokenomics de PancakeSwap, le CAKE émis finance les farms, la loterie et la croissance de l'écosystème.

Hyperliquid brûle sans mint correspondant de son côté. Sa documentation sur les frais indique que l'Assistance Fund convertit les frais de trading alloués en HYPE et les brûle. Hyperliquid a depuis ajouté un financement par revenus de réserve à son modèle de rachat, ce qui augmente les fonds disponibles pour les achats sans pour autant révéler combien a été acheté.

Des divulgations qui mettront ces chiffres à l'épreuve

Si Grayscale met à jour son graphique, un écart plus étroit entre les deux rendements montrerait qu'une plus grande part des bénéfices d'AAVE et de JUP parvient aux détenteurs, tandis qu'un écart plus large indiquerait que la croissance de l'offre ou les dépenses retenues en absorbent davantage. Le budget de rachat d'Aave demeure une variable de gouvernance, comme le démontre la proposition de mars visant à le réduire à 30 millions de dollars, et le calendrier de déblocage de Jupiter — que la note cite, aux côtés des émissions, comme source de dilution — déterminera la quantité de nouveau JUP arrivant en circulation, indépendamment des achats de la trust.

Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier ou d'investissement. Les estimations de rendement issues de la recherche ne sont pas des paiements garantis ni des prévisions de performance du prix des jetons.