Tras la intervención conjunta en el mercado cambiario realizada por Japón y Estados Unidos, el yen ha vuelto a ser el centro de la atención de los mercados en las últimas semanas. El episodio ha intensificado el escrutinio sobre la próxima decisión de política del Banco de Japón, con cierta especulación de que la intervención coordinada vino acompañada de un compromiso de Tokio de impulsar tasas de interés más altas. Este tipo de intervenciones implican que las autoridades compren yenes en el mercado de divisas para contrarrestar movimientos desordenados, y su capacidad de perdurar suele estar ligada a si el panorama subyacente de tasas de interés que impulsa los flujos de divisas cambia en la misma dirección.

Si bien un BOJ más hawkish podría actuar como un factor impulsor para ayudar a defender al yen, el análisis cuestiona si eso bastaría para revertir la tendencia. El yen ha sido duramente castigado por una multitud de factores desde fines del año pasado y, más allá del conflicto en curso entre Estados Unidos e Irán, vale la pena repasar tres de ellos.

1. La situación fiscal de Japón sigue siendo frágil

Este es el fundamento central del "Takaichi trade" que viene ejecutándose desde octubre del año pasado. Su nombramiento solo acentuó las preocupaciones sobre el aprieto fiscal de Japón, y esas inquietudes no han desaparecido.

La relación deuda/PIB de Japón se mantiene muy por encima del 200% y sigue siendo la más alta entre todas las economías avanzadas y grandes — una carga acumulada durante décadas de fuerte endeudamiento y estímulos que se remontan a la década de 1990. Eso deja al país mal preparado para resistir un ciclo de endurecimiento agresivo y le otorga al BOJ un margen de maniobra muy estrecho.

Unas tasas de interés más altas inflarían de inmediato el costo de servicio de la enorme deuda nacional del gobierno japonés, dado que una gran parte de esa deuda vence y se refinancia con el tiempo a los rendimientos vigentes. Eso significa que, sin importar cuánto hable el BOJ de subir tasas, su "tasa terminal" — el punto en el que se espera que se detenga un ciclo de endurecimiento — es presumiblemente mucho más baja que en otras economías importantes como Estados Unidos o Europa, lo que resta credibilidad a cualquier endurecimiento agresivo que pudiera sostener estructuralmente al yen en el panorama general.

2. Las tasas de interés reales de Japón siguen siendo un problema

Otro punto preocupante es que las tasas de interés reales en Japón — las tasas nominales menos la inflación, la medida del rendimiento real de mantener activos en yenes — siguen siendo claramente negativas en este momento. Incluso con la tasa de política del BOJ en 1%, o con una posible subida a 1.50% más adelante, ese nivel seguiría por debajo de la inflación subyacente, que el banco central sostiene que actualmente ronda el 2%. Unas tasas reales negativas implican que los activos denominados en yenes pierden poder adquisitivo con el tiempo, lo que reduce el atractivo de la moneda para el capital global.

Esta sigue siendo una razón clave por la que el yen continúa batallando contra todo pronóstico, incluso con el reciente repunte de los rendimientos de los bonos japoneses. Los operadores de divisas no operan solo con los rendimientos y las tasas nominales, sino también con las tasas reales. A menos que el BOJ pretenda dar un paso muy audaz para cambiar la dinámica del panorama, este es un punto de presión que está destinado a persistir por bastante tiempo.

Aunque los diferenciales de tasas se han estrechado en los últimos dos años, especialmente en el mercado de bonos, el argumento de las tasas sigue favoreciendo claramente a Estados Unidos. Como resultado, la matemática del carry trade sigue funcionando, aunque con menos eficacia. El carry trade consiste en tomar prestado en monedas de bajo rendimiento, como el yen, para invertir en otras de mayor rendimiento, y sigue siendo rentable mientras la brecha de tasas se mantenga amplia. También conviene recordar que los rendimientos de los bonos japoneses no están subiendo únicamente por el panorama de inflación y del BOJ; el alza está en gran medida ligada a los crecientes riesgos en el frente fiscal, lo que plantea otro conjunto de riesgos para los operadores e inversionistas que buscan activos japoneses.

3. El BOJ tiene que entregar algo que verdaderamente sorprenda a los mercados

En esta etapa, los operadores ya esperan al menos una subida de tasas del BOJ antes de fin de año. Mirando hacia junio de 2027, los mercados también tienen descontados aproximadamente 72 puntos básicos de subidas del BOJ, lo que se traduce en tres aumentos más entre ahora y mediados del próximo año.

El aumento descontado para este año encaja con el ritmo actual fijado por el BOJ — movimientos aproximadamente una vez cada medio año —, mientras que los dos descontados para el primer semestre del próximo año básicamente implican una ligera aceleración de ese ritmo.

Así que, aunque el BOJ se sienta más audaz, tendría que ejecutar al menos tres subidas de tasas en sus cuatro reuniones del primer semestre de 2027 para realmente señalar que va en serio. Cualquier cosa por debajo de eso, en el mejor de los casos, simplemente coincidiría con lo que los mercados ya tienen descontado. En el peor de los casos, un enfoque más tímido — como el que caracteriza al BOJ —, en lugar de ello ejercería aún más presión sobre el yen, especialmente si el banco retrocede en la señalización más agresiva observada en las últimas semanas.

En resumen, la responsabilidad y la presión recaen en el BOJ de mantener una retórica más hawkish y entregar algo que resuene con más fuerza en los mercados más amplios. Los operadores de divisas ya han descontado en gran medida lo descrito anteriormente, y haría falta mucho más para convencer verdaderamente a los participantes del mercado de un impulso de reversión sostenido en la trayectoria del yen. El siguiente punto de control inmediato es la próxima decisión de política del banco, seguida de si su ejecución a lo largo de las cuatro reuniones del primer semestre de 2027 supera lo que los mercados ya tienen descontado.

La única esperanza real ahora para el yen y el BOJ, concluye el análisis, es que toda esta retórica dura y esta narrativa terminen por ganar suficiente tiempo para que el conflicto entre Estados Unidos e Irán se apague y deje de ser un viento en contra para la economía japonesa. Eso, señala, ya ha sido su plan de juego durante al menos cinco meses, y sin embargo la guerra no está más cerca de su fin.