Japón y Estados Unidos llevaron a cabo una rara intervención coordinada en divisas a finales de julio y comienzos de agosto, gastando aproximadamente 89.000 millones de dólares y entre 5.000 y 10.000 millones, respectivamente, para apoyar al yen. La divisa se fortaleció inicialmente de 164 a 156 frente al dólar, pero dos semanas después el USD/JPY vuelve a cotizar cerca de 160.

El retroceso refleja el fracaso de la intervención para abordar los problemas subyacentes, en particular la amplia brecha de tasas de interés entre Estados Unidos y Japón. Ese diferencial sigue haciendo atractiva la operación de carry trade, ya que los inversores toman prestados yenes para comprar, por ejemplo, activos estadounidenses de mayor rendimiento, lo que deja cualquier alivio derivado del apoyo cambiario directo en una posición vulnerable, a menos que las expectativas de política también cambien.

La inflación en Estados Unidos ha comenzado a enfriarse. Según el informe del IPC de julio, el IPC se moderó a 3.4% interanual desde 3.5% en junio, mientras que el IPC subyacente cayó a 2.5% desde 2.6%. El IPP también resultó inferior a las expectativas, sin variación mensual frente al +0.2% esperado, con un crecimiento anual que se desaceleró a 4.7% desde 5.5%.

Sin embargo, los precios del petróleo se mantienen elevados. La gasolina sigue por encima de los 4 dólares por galón, con un alza superior al 30% desde que Estados Unidos e Israel lanzaron la guerra, lo que aumenta el riesgo de una nueva ola inflacionaria y complica la capacidad de la Fed para señalizar demasiado rápido un camino más flexible.

Las tensiones comerciales también están regresando. Estados Unidos impondrá el miércoles aranceles del 50% a algunos productos canadienses, mientras que los lazos comerciales con India y China podrían deteriorarse si Washington introduce sanciones más duras contra los socios comerciales de Irán.

Dadas estas presiones, la Reserva Federal todavía tiene muchas razones para mantener una postura restrictiva, aunque los mercados apuestan por un camino de política más flexible, con una probabilidad de alrededor de 55% de que no haya cambios de política este año.

¿Y si la Fed sube las tasas?

El Banco de Japón podría no tener más remedio que endurecer también su política. En cuanto a las posibilidades de que el BOJ actúe sin la Fed, los datos de inflación japonesa de julio que se publicarán esta semana serán cruciales, ya que unas cifras sólidas podrían impulsar al alza los rendimientos de los JGB y dar algo de apoyo al yen.

Ahora bien, si incluso una política monetaria más estricta no logra detener la caída del yen —un descenso que ya está perjudicando a los hogares en Japón, que depende en gran medida de la energía importada—, el BOJ podría verse obligado a vender bonos del Tesoro para obtener liquidez y apoyar la moneda. Los mercados parecen estar descontando este riesgo, con el rendimiento del Tesoro estadounidense a 30 años alcanzando 5.216% en la subasta, su nivel más alto desde 2001.

La conclusión es que, si Japón comienza a vender bonos del Tesoro estadounidenses, la volatilidad del mercado podría aumentar bruscamente, un escenario que la mayoría de los inversores aún no contempla.