La inédita intervención conjunta de Washington y Tokio para reforzar el yen parece estar desmoronándose apenas unas semanas después de su ejecución.

El 30 de julio, el Ministerio de Finanzas de Japón vendió supuestamente hasta $59 mil millones para comprar la moneda japonesa, que en ese momento se encontraba en mínimos de 40 años. Posteriormente, Tokio y Washington confirmaron que habían actuado de forma conjunta para respaldar al yen debilitado, el primer esfuerzo coordinado de este tipo desde 1998. Tanto el secretario del Tesoro de EE.UU., Scott Bessent, como la ministra de Finanzas de Japón, Satsuki Katayama, se comprometieron a repetir la acción si era necesario. Una intervención cambiaria de esta escala es inusual entre las economías del G7, que normalmente dejan que las fuerzas del mercado determinen los tipos de cambio; la acción coordinada indica que ambos gobiernos consideraban que la caída del yen era suficientemente desordenada como para justificar una respuesta directa.

El yen inició el año en 156 frente al dólar antes de debilitarse de forma constante hasta 163 a finales de julio. Tras la intervención, se fortaleció a 157, solo para retroceder a 159 al 11 de agosto, lo que significa que la moneda ya ha cedido aproximadamente la mitad de sus ganancias posteriores a la intervención.

Los economistas señalan que la intervención conjunta, por significativa que sea, no aborda las causas fundamentales de la debilidad persistente del yen: una brecha sustancial entre las tasas de interés de EE.UU. y Japón, crecientes preocupaciones sobre la disciplina fiscal de Japón y la realidad de que existen mejores rendimientos en otros mercados.

Contexto de la caída

El yen ha venido depreciándose desde 2012, cuando cotizaba cerca de 78 por dólar. El sector empresarial japonés históricamente había preferido una moneda más débil porque hace que las exportaciones sean más competitivas en el exterior. Ese consenso ha cambiado en los últimos años, sin embargo, a medida que el aumento de los costos de importación erosionaba cada vez más los beneficios corporativos. Una moneda depreciada también presiona a los consumidores, alimentando preocupaciones sobre el costo de vida a medida que los precios de los alimentos y la energía suben. La depreciación del yen también tiene efectos en cadena en las economías asiáticas vecinas, ya que una moneda japonesa más débil puede presionar a los competidores regionales —particularmente Corea del Sur y Taiwán— a dejar que sus propias monedas se deprecien para mantener la competitividad de sus exportaciones.

"Un yen débil no significa necesariamente que todo vaya bien", declaró a Reuters la semana pasada Kenichiro Fujimoto, director financiero de Mitsubishi Electric.

Los datos del Banco de Japón indican que el gobierno japonés vendió hasta $58.97 mil millones. La magnitud de la contribución de EE.UU. no se ha revelado, aunque una fotografía de la libreta de Bessent en una reunión del gabinete el viernes mostraba la leyenda "Buy Japanese Yen (JPY) $5-10 bil."

Según Reuters, Estados Unidos y Japón habían discutido una intervención conjunta desde enero. Katayama, en su conferencia de prensa anunciando la acción, señaló que estas conversaciones se intensificaron tras la visita de Bessent a Japón en mayo.

Los operadores reportaron que EE.UU. vendió euros en lugar de dólares para financiar sus compras de yen, una medida que los analistas consideraron necesaria para minimizar las perturbaciones en el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU., que ya estaba bajo presión tras el turbulento debut del presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, a finales de julio.

La participación de EE.UU. en el respaldo al yen probablemente se debió a la necesidad de mantener "estables los rendimientos del Tesoro de EE.UU. limitando la presión de las ventas japonesas", escribió el lunes David Meier, economista de Julius Baer. Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro de EE.UU., con $1.2 billones en tenencias. Si Tokio hubiera decidido vender bonos del Tesoro para financiar su intervención a favor del yen, habría añadido más presión a un mercado de bonos ya frágil.

¿Funcionará la intervención?

La explicación convencional de la debilidad persistente del yen se centra en el diferencial de tasas de interés entre Estados Unidos y Japón. Incluso después de sucesivos recortes de la Reserva Federal y aumentos del Banco de Japón, la tasa de política monetaria de EE.UU. se sitúa en 3.5%-3.75%, frente a apenas 1.0% en Japón.

Esa brecha alimenta el "carry trade" del yen, en el que los inversores toman prestado a bajo costo en yenes y redirigen los fondos hacia activos denominados en dólares con mayor rendimiento, actividad que a su vez ejerce presión a la baja sobre la moneda japonesa. El yen ha sido durante mucho tiempo una de las monedas de financiamiento más populares del mundo para carry trades, lo que significa que la escala de estas posiciones se extiende mucho más allá de las fronteras de Japón e influye en los precios de activos en mercados que van desde las acciones estadounidenses hasta los bonos de mercados emergentes.

La trayectoria fiscal de Japón añade otra capa de preocupación. La primera ministra Sanae Takaichi ha propuesto un plan de inversión público-privada de 370 billones de yenes ($2.3 billones) que se extiende hasta el año fiscal 2040, con 102 billones de yenes destinados exclusivamente a IA y semiconductores. Takaichi también ha propuesto reducir el impuesto al consumo sobre los alimentos, una medida que reduciría los ingresos del erario en aproximadamente 4.4 billones de yenes. Estas propuestas han resultado controvertidas entre los colegas de Takaichi.

Japón tiene una de las cargas de deuda más altas del mundo desarrollado, con una relación deuda/PIB superior al 200%. Esa carga se ve agravada por la demografía de Japón: el país tiene la población más envejecida entre las principales economías, y el gasto en seguridad social ya constituye la mayor categoría individual del presupuesto nacional. Una percibida relajación de la disciplina fiscal podría estar llevando a los operadores de divisas a abandonar el yen.

Steve Hanke, profesor de economía aplicada en la Universidad Johns Hopkins, sostiene que la narrativa convencional de las tasas de interés pasa por alto el verdadero factor. En un artículo de opinión en Fortune coescrito con John Greenwood, Hanke argumenta que la oferta monetaria amplia de Japón está creciendo a apenas 2.2% anual, muy por debajo del aproximadamente 6% necesario para alcanzar la meta de inflación del 2% del Banco de Japón.

Un crecimiento monetario lento se traduce en un crecimiento nominal débil y una baja inflación, lo que a su vez mantiene deprimidas las tasas de interés y los rendimientos de los bonos y depreciado al yen. "La política monetaria se trata de cambios en la oferta monetaria, no de las tasas de interés", escriben Hanke y Greenwood, argumentando que "los inversores y los responsables de las políticas públicas están una vez más ladrándole al árbol equivocado".

Los analistas de Goldman Sachs Dominic Wilson y Kamakshya Trivedi escribieron que la acción conjunta "ganaría algo de tiempo" pero que es "poco probable que cambie la trayectoria del yen a menos que haya un cambio en la combinación de políticas de Japón o un deterioro material en las perspectivas de crecimiento global". Se espera que las decisiones de política monetaria de Japón y EE.UU. en los próximos meses sean seguidas de cerca para detectar cualquier estrechamiento de la brecha de tasas que pueda alterar las dinámicas detrás del declive del yen.

"Las causas de la debilidad del yen siguen intactas", concluyó Meier, de Julius Baer, citando "una política monetaria excesivamente laxa... con preocupaciones sobre la influencia política en medio de la expansión fiscal".