Warsh movió la aguja el viernes, mientras los shows de trucos de magia 1-3 de Bessent se desinflaron

El gobierno de EE. UU. vendió esta semana 797.000 millones de dólares en valores del Tesoro, repartidos en 10 subastas —una enorme cantidad de papel. De ese total, 562.000 millones correspondieron a letras del Tesoro con vencimientos de entre 4 y 26 semanas, repartidas en seis subastas, y la mayoría de esas ventas reemplazó letras que vencían. Los 235.000 millones restantes fueron bonos intermedios del Tesoro vendidos en cuatro subastas. La escala de esta emisión semanal es consecuencia directa del déficit presupuestario federal, que obliga al Tesoro a renovar constantemente la deuda que vence y captar dinero nuevo —la dinámica que impulsa el ritmo de 1 billón de dólares cada tres a cinco meses que se describe más abajo.

No hay subastas programadas los viernes, por lo que todas las de esta semana se realizaron entre lunes y jueves. Pero el viernes llegó el dramático momento: el presidente de la Fed, Warsh, se negó a darles a los mercados una papilla tranquilizadora. Como resultado, los rendimientos subieron en toda la curva del Tesoro, con los vencimientos de 1 a 5 años aumentando más, con saltos de 11 a 14 puntos básicos.

El rendimiento del Tesoro a 3 años saltó 11 puntos básicos el viernes hasta 4,41%, el más alto desde unos pocos días de enero de 2025, y antes de eso, el más alto desde 2024. Compradores y vendedores en ese segmento del mercado bonista están descontando un escenario de múltiples aumentos de tasas. El rendimiento a 3 años se ubica ahora 78 puntos básicos por encima de la Tasa de Fondos Federales Efectiva (EFFR), que la Fed fija como objetivo con sus tasas de política.

El rendimiento del Tesoro a 2 años saltó 14 puntos básicos hasta 4,34%, según cálculos del Departamento del Tesoro —el más alto desde el 23 de julio, y antes de ese único día, el más alto desde febrero de 2025. Sin embargo, en la subasta del martes, el gobierno había vendido 78.000 millones en bonos a 2 años con un rendimiento de 4,20%, 14 puntos básicos por debajo del cierre del viernes.

Los 235.000 millones en ventas de bonos intermedios de esta semana incluyeron un bono regular a 2 años con cupón fijo y un Bono a Tasa Flotante (FRN) a 2 años. Los FRN a 2 años se vendieron con un "diferencial" de 0,055%. Los tenedores reciben una tasa de interés que se ajusta cada semana, según el rendimiento al que se vendieron en subasta las letras a 13 semanas más recientes, más el diferencial de 0,055% (margen de descuento).

En el mercado secundario, el rendimiento del Tesoro a 5 años cerró el viernes en 4,48%, unos 9 puntos básicos por encima del rendimiento al que se habían vendido 79.000 millones en bonos a 5 años en la subasta del miércoles. El rendimiento a 7 años cerró el viernes en 4,59%, unos 8 puntos básicos por encima del rendimiento al que se habían vendido 50.000 millones en bonos a 7 años el jueves.

Los tres shows de trucos de magia de Bessent se desinflaron

El trabajo de Bessent es financiar enormes déficits vendiendo valores del Tesoro a un ritmo de 1 billón de dólares cada tres a cinco meses, pase lo que pase —y venderlos al menor rendimiento posible.

El rendimiento del Tesoro a 30 años se disparaba en julio. Llegó entonces el truco n.º 1: la intervención conjunta de EE. UU. y Japón a favor del yen a fines de julio, confirmada el 3 de agosto. Eso empujó los rendimientos a la baja durante un par de días antes de que volvieran a subir.

Luego, el 13 de agosto, los bonos del Tesoro a 30 años se vendieron en subasta con un rendimiento de 5,216%, el más alto desde 2001, y en el mercado secundario el rendimiento a 30 años siguió subiendo. Eso puso nervioso a Bessent. Así que el 19 de agosto llegó el truco n.º 2: el anuncio de duplicar las recompras de valores del Tesoro de 10 a 30 años. Los rendimientos cayeron un solo día y luego volvieron a subir.

Después llegó el truco n.º 3: el 24 de agosto, una filtración en CNBC de que "recurriría" a la Cuenta General del Tesoro para financiar las recompras. Esa es, sin embargo, la cuenta corriente de EE. UU. —la única cuenta corriente del país que paga todo, incluida la cancelación de los valores del Tesoro que vencen— así que ¿a qué más iba a recurrir? Pero los medios le siguieron el juego, y eso funcionó por un día.

Se ha acusado a Bessent de politizar el mercado bonista con estos shows —de intentar bajar los rendimientos y las tasas hipotecarias antes de las elecciones de mitad de periodo—, entre otros por su exjefe, Druckenmiller, en un editorial en The Wall Street Journal: "La gestión de deuda que solo parezca seguir el calendario político gasta el único activo que tomó dos siglos acumular: la credibilidad del mercado del Tesoro. Ese activo no recupera su valor tan fácilmente."

Sin impresionarse por los shows, el rendimiento del Tesoro a 30 años subió el viernes a 5,22%, de vuelta en el rango por encima de 5,20%, reflejando los rendimientos más altos del mercado secundario desde 2007.

Cuando los rendimientos suben, los precios de los bonos caen, y estos seis años de mercado bajista bonista han sido una masacre para los tenedores de bonos a 30 años —especialmente los emitidos en 2020, alrededor del paroxismo final del mercado alcista bonista de 40 años que terminó en agosto de 2020. Esos bonos a 30 años han perdido más de la mitad de su valor en el mercado secundario. El mercado bajista bonista acaba de cumplir su sexto aniversario.

Muchas cosas pueden salir mal en los próximos 30 años. La inflación puede descontrolarse. La situación fiscal del gobierno federal puede deteriorarse aún más, dejando atrás una montaña de deuda en rápido crecimiento que podría alcanzar niveles de crisis. Con un Congreso reacio a subir impuestos y recortar el gasto, la deuda eventualmente solo seguirá siendo manejable mediante una combinación de mayor inflación —en el rango de 3% a 5%, no de 2%— y mayor crecimiento económico nominal. En ese escenario, la Fed dejaría que la economía "corriera caliente", bajando tasas temprano y subiéndolas tarde, lo cual, señala el autor, ya es lo que la Fed ha estado haciendo.

Los compradores de bonos, buscando compensación por esos riesgos, han estado exigiendo rendimientos más altos. Sin embargo, estos compradores todavía esperan que la Fed reduzca la inflación promedio de los próximos 30 años a cerca de 2,25%, según la diferencia entre el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años de 5,22% y el rendimiento de los Valores del Tesoro Protegidos contra la Inflación (TIPS) a 30 años de 2,97% (los tenedores de TIPS reciben protección contra la inflación añadida al principal, según el IPC). Esa diferencia de 2,25 puntos porcentuales refleja la inflación promedio durante la vigencia de los bonos que el mercado bonista espera.

Muchos observadores y compradores potenciales de bonos ven muy pocas probabilidades de que la inflación promedie 2,25% en los próximos 30 años, y no comprarán bonos del Tesoro a 30 años hasta que esos rendimientos suban significativamente para compensarlos. Algunos vendedores comparten esa visión y están vendiendo. Otros discrepan y están comprando —eso es lo que hace un mercado.

Pero el aumento de las emisiones exigirá que estos indecisos bajen del muro para comprar los nuevos valores, y sacarlos del muro en números suficientemente grandes significará rendimientos más altos. Es un resultado de la oferta en expansión: hay que persuadir a nuevos compradores que no querían comprar, y los rendimientos más altos lo logran.

El rendimiento del Tesoro a 10 años saltó 6 puntos básicos el viernes hasta 4,73%, en el extremo alto de su rango de agosto. El rendimiento a 10 años es el referente con el que típicamente se fijan las tasas de las hipotecas a 30 años en EE. UU., por lo que sus movimientos se trasladan a los costos de endeudamiento de los hogares —razón por la cual la Casa Blanca y el Tesoro lo vigilan de cerca. En la subasta del 12 de agosto, el gobierno había vendido bonos del Tesoro a 10 años con un rendimiento de 4,68%, el más alto desde agosto de 2007 —lo que había asustado a Bessent y fue otra razón para el truco n.º 2. Los rendimientos luego rebotaron de inmediato. Aun así, los rendimientos no son altos en comparación con las décadas previas a la QE de la historia bonista, que incluyen los años finales del brutal mercado bajista hasta finales de 1981, el glorioso mercado alcista bonista de 40 años hasta agosto de 2020 y los seis años del actual mercado bajista.

El gobierno vendió los 562.000 millones en letras del Tesoro esta semana de lunes a jueves, antes del movimiento inspirado por Warsh del viernes. Los rendimientos de las letras están menos influidos por los temores de inflación y oferta que los valores del Tesoro a largo plazo; en cambio, reaccionan a las tasas de política de la Fed y a las expectativas sobre esas tasas en el corto plazo. Warsh los sacudió el viernes: el rendimiento a 3 meses saltó 6 puntos básicos, el de 6 meses 8 puntos básicos y el de 1 año 11 puntos básicos.

Pero los rendimientos de las subastas de esta semana fueron anteriores al viernes. Los 83.000 millones en letras a 26 semanas se vendieron en la subasta del lunes con un "rendimiento máximo" de 3,79%, o una "tasa de inversión" de 3,918%. Luego llegó el viernes: en el mercado secundario, el rendimiento saltó 8 puntos básicos hasta 4,02%, según cálculos del Departamento del Tesoro.

El mercado bonista está ahora en gran medida librado a su suerte, ya que la Fed dejó de darle papilla de orientación futura sobre sus tasas de política. A principios de julio, el mercado bonista empezó a descontar un aumento de tasas en la reunión de julio del FOMC, y el rendimiento a 6 meses se disparó para reflejarlo. Pero no hubo mayoría para un aumento (solo tres de los 12 miembros del FOMC querían uno con fuerza y disintieron), por lo que ese pico se revirtió tras la reunión sin aumento. El viernes hubo otro pico, basado en el discurso de Jackson Hole de Warsh sin papilla de orientación, que el mercado interpretó como "halcón" en términos generales pese a la falta de orientación futura específica. Con la Fed ya sin ofrecer orientación explícita, las próximas reuniones del FOMC y las publicaciones de datos económicos son los puntos de referencia restantes para cómo se acomoden los rendimientos de corto plazo de aquí en adelante.

El rendimiento a 6 meses se ubica ahora 39 puntos básicos por encima de la EFFR (3,63%), lo que indica que el mercado ve una probabilidad muy alta de al menos un aumento de tasas dentro de su ventana.

Fuente: Wolf Street