En sus estimaciones de endeudamiento del 2 de noviembre, el Tesoro de EE. UU. proyectó una deuda neta negociable en manos privadas —el efectivo que debe captar de los inversionistas mediante letras, notas y bonos— de $618 mil millones para octubre–diciembre de 2026 y $800 mil millones para enero–marzo de 2027. La cifra del primer trimestre ya incluye una recomposición de $150 mil millones del saldo de efectivo del gobierno. Los detalles del refinanciamiento trimestral, el anuncio en el que el Tesoro define los montos y la combinación de sus próximas subastas de deuda, se conocerán el 4 de noviembre a las 13:30 UTC. Estos flujos importan más allá de los escritorios de bonos porque repercuten en las reservas bancarias y en los costos de financiamiento overnight —la fontanería que sustenta las posiciones apalancadas en todos los mercados, incluido Bitcoin.

Seis meses de endeudamiento, casi sin cambio neto en el efectivo

La estimación del cuarto trimestre queda $10 mil millones por debajo de la proyección emitida por el Tesoro en agosto, pero la reducción es en gran medida mecánica: octubre comenzó con $34 mil millones más de efectivo de lo asumido previamente —$984 mil millones en lugar de $950 mil millones. Una vez descontada esa ventaja inicial, el Tesoro indica que el requerimiento subyacente de financiamiento es $24 mil millones mayor, principalmente porque ahora espera flujos de efectivo netos más débiles.

Las metas de efectivo cuentan una historia más reveladora que los totales de endeudamiento. El Tesoro apunta a mantener $850 mil millones a finales de diciembre y $1 billón a finales de marzo, lo que significa que la estimación del primer trimestre ya incorpora una recomposición de $150 mil millones de su saldo. Para dimensionar, el Tesoro tomó prestados $577 mil millones en el mismo trimestre de 2026.

Sin embargo, al comparar la meta de marzo con el saldo de cierre de septiembre, la cuenta termina el período de seis meses apenas $16 mil millones más alta. En todo el semestre, el Tesoro no está drenando liquidez del sistema. Primero mueve efectivo fuera de su cuenta y luego lo recupera, de modo que la pregunta para los mercados de financiamiento es de tiempo: cuánto falta todavía por salir y qué absorbe el dinero cuando regresa.

La mayor parte de la reducción de fin de año aún está por venir

Los extremos del trimestre implican una caída de $134 mil millones, de $984 mil millones a $850 mil millones. La cuenta ha tomado otra ruta. El informe semanal de balance de la Fed mostró la Cuenta General del Tesoro (TGA) —la cuenta del gobierno en la Reserva Federal— en $1,016 mil millones el 28 de octubre, por encima del nivel del inicio del trimestre. El informe de refinanciamiento de agosto del Tesoro había anticipado un pico a finales de octubre de alrededor de $1.05 billones, con un margen de $50 mil millones, para cubrir grandes pagos que vencían en esa fecha.

Medido desde esa lectura, alcanzar la meta de fin de año significa que unos $166 mil millones adicionales deben salir de la cuenta, unos $32 mil millones más de lo que implican los extremos del trimestre. Esa cifra es la brecha entre el saldo de un miércoles y una meta, no un calendario de pagos. Los pagos de beneficios de inicio de mes presionan el saldo a la baja, mientras los ingresos fiscales corporativos de mediados de diciembre lo empujan al alza.

Dónde aterriza ese dinero es la razón para seguirlo. Cuando el Tesoro paga a un contratista o a un jubilado, el efectivo sale de la TGA y llega al banco del receptor como reservas —los saldos que los bancos mantienen en la Fed. Los ingresos fiscales y las emisiones de deuda lo mueven en dirección contraria. La semana que terminó el 28 de octubre mostró ese flujo inverso casi dólar por dólar: la TGA subió $70 mil millones y las reservas bancarias cayeron $74 mil millones.

Los amortiguadores que suavizaban los vaivenes de la TGA ya no existen

Una nota del personal de la Reserva Federal detalla cuatro partidas del balance de la Fed que pueden ceder cuando la TGA se mueve: las reservas bancarias, la instalación de repos inversos overnight (ON RRP) donde los fondos monetarios estacionan efectivo durante la noche en la Fed, las tenencias de valores de la propia Fed y los préstamos de la Fed. Cuando los saldos de ON RRP eran grandes, explica la nota, esa instalación actuaba como amortiguador que mantenía estables las reservas.

Situación de los cuatro amortiguadores el 28 de octubre:

Fuentes: H.4.1 de la Reserva Federal (niveles de miércoles; el repos inverso excluye cuentas oficiales extranjeras); calendario de compras de la Fed de Nueva York.

Con el saldo de repos inversos cercano a cero, los fondos monetarios casi no tienen efectivo ocioso para moverlo hacia letras del Tesoro recién emitidas. Una recomposición del primer trimestre centrada en letras, por lo tanto, recurriría al efectivo que actualmente financia los préstamos repo y, detrás de estos, las reservas bancarias. La investigación de la Fed sobre los mercados repo describe ambos canales.

La palanca de valores de la Fed está desactivada por ahora. El calendario de compras de la Fed de Nueva York muestra compras de gestión de reservas a un ritmo de $40 mil millones mensuales desde diciembre de 2025, reducidas a $25 mil millones en abril y $10 mil millones en mayo, y suspendidas desde mediados de agosto. Reinvertir el principal de bonos hipotecarios que vencen en letras —lo cual el Desk continúa haciendo— mantiene la cartera plana en lugar de agregar reservas. La Standing Repo Facility presta efectivo contra valores del Tesoro a una tasa predeterminada, de modo que las firmas recurren a ella principalmente cuando las tasas repo privadas se acercan a ese nivel.

La misma nota de la Fed recuerda septiembre de 2019, cuando un aumento de la TGA tras un período de reducción del balance, entre otros factores, dejó las reservas escasas y perturbó los mercados repo —empujando fuertemente al alza los costos de financiamiento overnight— hasta que la Fed intervino con operaciones de mercado abierto. Las condiciones actuales son distintas, pero una recomposición en el primer trimestre seguiría el mismo mecanismo.

Por qué el caso del apretón podría estar sobreestimado

La objeción más fuerte es la escala. Una reducción de $166 mil millones equivale a menos del 6% de las reservas que los bancos mantenían el 28 de octubre, y las reservas estaban unos $67 mil millones por encima del nivel de un año atrás. Durante ese año, la Fed también añadió unos $376 mil millones en letras del Tesoro a su cartera mediante compras de gestión de reservas y la reinversión del principal de bonos hipotecarios, de modo que el sistema llega a la recomposición con un colchón del que carecía antes de que el programa comenzara.

Los mercados de financiamiento se han mantenido tranquilos hasta ahora. La Secured Overnight Financing Rate (SOFR), el índice de referencia para los repos overnight de valores del Tesoro, se mantuvo entre 3.93% y 3.95% en la última semana de octubre, según datos de la Fed de San Luis. El tramo de fin de año también corre en dirección favorable, ya que el efectivo que sale de la TGA suma reservas. Y la Fed de Nueva York declara que sus montos de compra no siguen un curso predefinido, lo que deja espacio para reactivarlas antes de marzo.

Las recompras ampliadas de bonos largos del Tesoro no cambian este cálculo, porque emisiones de reemplazo las financian y el endeudamiento neto se mantiene prácticamente igual.

Qué confirmaría un escenario favorable para Bitcoin

Los flujos de efectivo del Tesoro llegan a Bitcoin, si es que llegan, a través de las condiciones de financiamiento. Un dinero overnight más barato y estable reduce el costo de mantener posiciones apalancadas en todos los mercados, incluida la cripto, y un dinero más caro lo aumenta. El aumento de las reservas no muestra a nadie comprando Bitcoin, por lo que cada señal de financiamiento necesita una contraparte específica de cripto.

Primero llega el anuncio de refinanciamiento del miércoles. Una mayor proporción de letras trasladaría más de la recomposición del primer trimestre hacia los fondos monetarios y, a través de ellos, hacia los repos. Una emisión más pesada de cupones, en cambio, sumaría a las necesidades de financiamiento de los dealers.

Alrededor del 13 de noviembre, la Fed de Nueva York publica su próximo calendario mensual de compras. Reactivar las compras de gestión de reservas compensaría directamente parte de la recomposición de marzo; otro cero dejaría que las reservas la absorban solas.

Hasta diciembre, los informes H.4.1 de los jueves mostrarían reservas en aumento mientras la TGA desciende hacia $850 mil millones si la reducción está llegando a los bancos. Reservas planas o en descenso durante la reducción, o una SOFR presionando al alza en los cierres de noviembre y diciembre, significarían que el efectivo no está relajando las condiciones de financiamiento.

En el lado cripto, la prueba es varias semanas consecutivas de entradas netas en los ETF de Bitcoin al contado de EE. UU. —una señal de demanda reportada públicamente— durante la ventana de reducción. Un financiamiento más fácil sin esas entradas sugiere que la liquidez se va a otro lado.

La recomposición comienza en enero. Si para entonces el calendario de la Fed sigue sin mostrar compras de gestión de reservas, los $150 mil millones que el Tesoro planea recuperar para marzo saldrían casi por completo de las reservas bancarias.