Hoy nos complace presentar una contribución de invitado escrita por Jamel Saadaoui (Université Paris 8-Vincennes).

Nuestro artículo, escrito con William Ginn y Evangelos Salachas, “Stock Price Bubbles, Inflation and Monetary Policy Surprises”, pregunta cuándo el endurecimiento monetario contiene las valoraciones especulativas de las acciones y cuándo no lo hace.

Normalmente se espera que una sorpresa de política monetaria contractiva eleve los rendimientos requeridos, endurezca las condiciones de crédito, debilite la asunción de riesgos y reduzca el valor presente de los flujos de caja futuros. Sin embargo, la literatura teórica y empírica está dividida. Algunos estudios encuentran que el endurecimiento reduce el componente de burbuja de los precios de las acciones, mientras que otros encuentran que puede aumentarlo. Sostenemos que estos resultados pueden conciliarse planteando una pregunta más precisa: ¿en qué entorno inflacionario se produce la sorpresa relacionada con la política?

Utilizando datos mensuales de Estados Unidos desde septiembre de 1997 hasta diciembre de 2023, varias sorpresas de alta frecuencia identificadas externamente y proyecciones locales lineales, con variación temporal y dependientes del estado, encontramos que el entorno inflacionario cambia no solo la magnitud sino también el signo de la respuesta de las valoraciones especulativas de las acciones. Esto importa porque el mismo movimiento de política puede transmitirse a través de canales distintos en diferentes puntos del ciclo inflacionario, con implicaciones tanto para la valoración como para las condiciones de crédito.

¿Cómo identificamos una burbuja?

Identificar una burbuja es inherentemente difícil porque el valor fundamental no es directamente observable. Siguiendo a Shiller (2015), usamos el término para describir episodios en los que las valoraciones parecen inusualmente elevadas en relación con los puntos de referencia convencionales de flujos de caja y rendimientos requeridos, y se sostienen mediante las creencias de los inversores y las narrativas del mercado.

Por lo tanto, no nos basamos en un único indicador. Nuestra medida de referencia es el componente de valoración por rendimiento de dividendos de Gao y Martin (2021), construido a partir del marco precio–dividendo de Campbell–Shiller. Luego examinamos si este componente presenta un comportamiento explosivo episódico mediante las pruebas de Phillips–Shi–Yu y verificamos los resultados dependientes del estado utilizando el ratio precio-beneficio ajustado cíclicamente asociado con Campbell y Shiller. Estas medidas complementarias identifican episodios de valoración especulativa de tipo burbuja, en lugar de afirmar que el valor fundamental puede observarse sin error.

¿Por qué el endurecimiento puede tener efectos opuestos?

El efecto directo de una sorpresa contractiva sigue siendo convencional en ambos entornos inflacionarios: unas tasas de política actuales y esperadas más altas elevan los rendimientos requeridos y debilitan la demanda. El efecto adicional proviene de lo que la acción de política revela sobre la conducta futura de la política. Incluso cuando una sorpresa de instrumento no contiene información privada favorable sobre los fundamentos actuales, un endurecimiento preventivo puede llevar a los inversores a revisar al alza la capacidad de respuesta percibida del banco central.

En un entorno de baja inflación, dicha acción puede interpretarse como un seguro contra errores futuros de política, un desanclaje de las expectativas o un ciclo de endurecimiento posterior y más perturbador. Un menor riesgo de error de política y de cola macroeconómica puede comprimir la compensación requerida por riesgo, estrechar los diferenciales de crédito corporativo y proteger la cola inferior de los flujos de caja futuros, aunque la tasa libre de riesgo a corto plazo suba. La asimetría puede resumirse de la siguiente manera:

Aquí, el primer término, D h (s), captura el arrastre convencional sobre la valoración que genera un endurecimiento, mientras que el segundo, ψ h (s)λ θ (s), combina la revisión al alza de la capacidad de respuesta percibida de la política con su efecto sobre el riesgo de error de política, la compensación requerida por riesgo y los flujos de caja a la baja. Un parámetro de amplificación positivo traduce la señal de valoración resultante en demanda especulativa. Con inflación baja, la señal de la regla de política puede superar el arrastre convencional. Con inflación alta, dominan las tasas reales esperadas, el riesgo de inflación, el crédito más restrictivo y la probabilidad de un mayor endurecimiento. La tasa de política no se vuelve expansiva; el equilibrio de las fuerzas de valoración cambia con el entorno inflacionario.

Las creencias heterogéneas y los límites a la venta en corto ayudan a explicar por qué la señal favorable puede entrar en el componente especulativo. Los inversores optimistas pueden hacer hincapié en una mejor estabilización futura, mientras que los inversores pesimistas subrayan el aumento inmediato de las tasas de descuento. Cuando las opiniones pesimistas no pueden expresarse plenamente mediante posiciones en corto, las valoraciones optimistas y los motivos de opción de reventa pueden recibir un mayor peso en los precios del mercado.

La señal inicial es diferente para un choque de información del banco central identificado explícitamente. La información favorable eleva las perspectivas percibidas de actividad y de flujos de caja corporativos. Cuando la inflación es baja, esta noticia puede capitalizarse como resiliencia económica o una reflación bienvenida con un contrapeso de política esperado limitado. Cuando la inflación es alta, la misma noticia también implica una restricción monetaria más persistente y rendimientos requeridos más altos, lo que puede amortiguar o revertir la respuesta de la valoración. La sorpresa monetaria más amplia de eventos del FOMC utilizada en el artículo puede contener noticias sobre la trayectoria de la política, la función de reacción y las perspectivas, por lo que la interpretamos de manera más agnóstica.

Diseño empírico y principales resultados

Distinguimos dos sorpresas de instrumento de política —las medidas de Bauer–Swanson (BSMP) y Jarociński–Karadi (JKMP)— del choque de información del banco central de Jarociński–Karadi y de la sorpresa monetaria más amplia de eventos del FOMC de Acosta et al. El entorno inflacionario se construye a partir del valor rezagado de una tendencia de inflación filtrada con Kalman en un solo sentido, y una función de transición suave asigna distintos pesos a las observaciones entre los estados de inflación baja y alta. Por lo tanto, el estado se determina utilizando información disponible antes de la sorpresa de política contemporánea.

Los resultados de los instrumentos de política muestran una clara inversión de signo. En entornos de alta inflación, las sorpresas contractivas reducen la inflación esperada, amplían el diferencial BAA entre bonos corporativos y del Tesoro y disminuyen el componente de valoración especulativa. En entornos de baja inflación, las respuestas comunes se invierten: el diferencial BAA se estrecha y el componente especulativo sube tras ambas sorpresas de instrumento de política. Los beneficios reales de Shiller realizados aumentan tras el choque de Bauer–Swanson, pero se mantienen débiles o negativos tras el choque de política de Jarociński–Karadi, por lo que la evidencia común más estable se refiere a las condiciones de crédito y a las valoraciones especulativas más que a los beneficios.

Figura 1. Respuestas dependientes del estado a las sorpresas de instrumento de política

El rojo denota la respuesta con inflación alta, el azul la respuesta con inflación baja y la fila negra la diferencia entre baja y alta. Las respuestas corresponden a sorpresas de una desviación estándar; las áreas sombreadas son bandas de confianza de Newey–West al 68 y 90 por ciento.

El choque de información de Jarociński–Karadi y la sorpresa monetaria más amplia de eventos del FOMC muestran un patrón relacionado y contingente a la inflación. Con inflación baja, la información o las noticias de comunicación favorables se asocian con diferenciales más estrechos y valoraciones especulativas más altas, aunque la respuesta al choque de información se desarrolla con retraso. Con inflación alta, la respuesta especulativa es débil o negativa porque la carga de política esperada y el efecto sobre los rendimientos requeridos se vuelven más importantes.

Conciliación de la literatura e implicaciones de política

Los resultados concilian dos visiones influyentes. La visión convencional de la asunción de riesgos predice que una política más restrictiva eleva los rendimientos requeridos, restringe el crédito y reduce las valoraciones especulativas. Ubicamos este efecto disciplinante principalmente en entornos de alta inflación. Galí y Gambetti muestran que el endurecimiento puede, en cambio, aumentar el componente de burbuja de los precios de las acciones. Ubicamos esta amplificación principalmente en entornos de baja inflación, donde las sorpresas contractivas de instrumento de política son seguidas por diferenciales de crédito más estrechos y un componente de valoración especulativa mayor.

La implicación de política es que la tasa de interés no es un instrumento uniforme de estabilidad financiera. Cuando la inflación es elevada, los objetivos de estabilidad de precios y de estabilidad financiera tienden a alinearse: el endurecimiento amplía los diferenciales de crédito y reduce las valoraciones especulativas. Cuando la inflación es moderada, el mismo tipo de sorpresa puede ir acompañado de condiciones de crédito más laxas y valoraciones especulativas más altas. Por lo tanto, las evaluaciones de estabilidad financiera deberían considerar no solo la dirección de la sorpresa de política, sino también el entorno inflacionario y las creencias generadas sobre la conducta futura de la política, las condiciones de crédito y las perspectivas macroeconómicas.

Referencias seleccionadas

Acosta, M., A. Ajello, M. D. Bauer, F. Loria, and S. Miranda-Agrippino (2025), “Financial Market Effects of FOMC Communication: Evidence from a New Event-Study Database,” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2025-30.

Bauer, M. D., and E. T. Swanson (2023), “A Reassessment of Monetary Policy Surprises and High-Frequency Identification,” NBER Macroeconomics Annual, 37(1), 87-155.

Evgenidis, A., and A. G. Malliaris (2020), “To Lean or Not to Lean against an Asset Price Bubble? Empirical Evidence,” Economic Inquiry, 58(4), 1958-1976.

Galí, J., and L. Gambetti (2015), “The Effects of Monetary Policy on Stock Market Bubbles: Some Evidence,” American Economic Journal: Macroeconomics, 7(1), 233-257.

Gao, C., and I. W. Martin (2021), “Volatility, Valuation Ratios, and Bubbles: An Empirical Measure of Market Sentiment,” Journal of Finance, 76(6), 3211-3254.

Jarociński, M., and P. Karadi (2020), “Deconstructing Monetary Policy Surprises: The Role of Information Shocks,” American Economic Journal: Macroeconomics, 12(2), 1-43.

Phillips, P. C. B., S. Shi, and J. Yu (2015), “Testing for Multiple Bubbles: Limit Theory of Real-Time Detectors,” International Economic Review, 56(4), 1079-1134.

Scheinkman, J. A., and W. Xiong (2003), “Overconfidence and Speculative Bubbles,” Journal of Political Economy, 111(6), 1183-1220.

Shiller, R. J. (2015), Irrational Exuberance, revised and expanded third edition, Princeton University Press.

Esta entrada fue escrita por Jamel Saadaoui.