Durante la llamada de resultados del segundo trimestre de Tesla en la noche del 22 de julio, un analista preguntó a Elon Musk la cuestión que más preocupa a los accionistas de sus dos mayores empresas: si SpaceX planea adquirir Tesla, la compañía de vehículos eléctricos, baterías y robótica.

Musk respondió: "No podemos hablar de combinar empresas y cosas por el estilo en una llamada de resultados. Tiene que hacerse con el proceso adecuado". La respuesta no descartó la posibilidad de que esté considerando seriamente una transacción. Musk luego describió las posibles ventajas de una mayor integración, señalando múltiples colaboraciones y "cada vez más coincidencias... en tantos frentes".

Mencionó Digital Optimus, el proyecto de "trabajador de oficina humano" descrito como una empresa conjunta de SpaceX y Tesla, y dijo que funciona con Grok, el chatbot de IA desarrollado por xAI. Musk también señaló que los servicios móviles y de internet de la red de satélites Starlink de SpaceX se están "integrando en todos nuestros vehículos".

Los comentarios han llamado la atención sobre la posibilidad de una fusión entre SpaceX y Tesla, y sobre cuánto pueden haber cambiado las condiciones financieras de dicha operación en apenas unas semanas, particularmente para los accionistas de SpaceX. La cuestión también trae ecos del impulso de Musk en 2016 para que Tesla adquiriera SolarCity, una instaladora de paneles solares donde ejercía como presidente y mayor accionista. Esa operación, íntegramente en acciones y valorada en aproximadamente 2.600 millones de dólares al anunciarse, enfrentó demandas de accionistas que alegaban que funcionó como un rescate de una empresa afiliada en dificultades; Tesla finalmente pagó 60 millones de dólares para llegar a un acuerdo en una de esas demandas sin admitir wrongdoing.

Tras la ampliamente comentada salida a bolsa de SpaceX el 12 de junio, sus acciones subieron desde el precio de oferta de 135 dólares hasta un máximo de 211 dólares el 16 de julio. En ese nivel, la empresa tenía una valoración de 2,8 billones de dólares. Los analistas de las 15 firmas que participaron en la suscripción, incluidas Goldman Sachs, Morgan Stanley y J.P. Morgan, afirmaron que la ganancia probablemente se sostendría. En promedio, proyectaron que las acciones de SpaceX se cotizarían alrededor de 225 dólares en los siguientes 12 a 18 meses.

En ese momento, el elevado precio de las acciones de SpaceX parecía otorgar a Musk una sólida moneda basada en acciones para una posible adquisición de Tesla. A mediados de julio, SpaceX tenía una valoración de 2,8 billones de dólares, frente a los 1,6 billones de Tesla. Si la operación se pagara en acciones y el anuncio no afectara el precio de ninguna de las dos empresas, SpaceX podría haber comprado Tesla emitiendo nuevas acciones equivalentes al 57% de su recuento actual, según la proporción de 1,6 a 2,8 billones de dólares.

En ese escenario, SpaceX podría haber utilizado lo que parecía ser una acción con una valoración muy elevada para adquirir Tesla, un activo que Musk ha descrito como estratégicamente importante, mientras que los accionistas existentes de SpaceX aún habrían conservado casi dos tercios de la empresa combinada.

Desde entonces, sin embargo, ambas acciones han caído fuertemente, cambiando la ecuación financiera. A media tarde del 24 de julio, Tesla había bajado de 405 a 308 dólares, una caída del 24%. SpaceX se desplomó aún más, pasando de 211 a 113 dólares, o un 46%.

A esos precios, la capitalización de mercado de SpaceX se situaba en 1,49 billones de dólares, mientras que Tesla estaba valorada en 1,22 billones. Para adquirir Tesla en una transacción íntegramente accionaria con esas valoraciones, SpaceX necesitaría emitir nuevas acciones equivalentes al 82% de su recuento actual, según la proporción de 1,22 a 1,49 billones. En lugar de poseer casi dos tercios de la empresa combinada, los accionistas existentes de SpaceX serían dueños de aproximadamente el 55%, lo que implica una dilución de cerca del 45%.

Ese cambio repentino hace que una posible operación sea mucho menos atractiva para los accionistas de SpaceX de lo que parecía hace apenas unas semanas. Cualquier visión estratégica más amplia que Musk pueda tener para combinar las empresas ahora enfrenta un problema de valoración más difícil. Con los precios actuales, SpaceX estaría pagando mucho más por Tesla en términos accionarios. Emitir esa cantidad de acciones podría ejercer presión sobre los títulos de SpaceX, con la comparación con la transacción AOL-Time Warner —la fusión íntegramente accionaria del año 2000 cuyo desplome de valor se convirtió en un cuento aleccionador definitorio de la era de las puntocom y en un punto de referencia recurrente en la literatura de fusiones y adquisiciones.

Los inversores de SpaceX pasarían de poseer el 100% de los activos relacionados con cohetes e IA de la empresa a poseer solo un poco más de la mitad de esos activos en un grupo combinado, mientras recibirían ganancias adicionales relativamente pequeñas y un flujo de caja libre negativo significativo a cambio. Los accionistas de Tesla tampoco podrían beneficiarse si no vendían inmediatamente, porque tendrían acciones de SpaceX que podrían sufrir presión por la magnitud de la dilución.

Con esos números, la transacción parecería difícil para ambas partes. Más allá de la aritmética, cualquier operación que combine a dos de las empresas más vigiladas en los sectores aeroespacial y automotriz enfrentaría una revisión regulatoria sustancial, incluyendo el escrutinio antimonopolio de las autoridades de competencia de EE. UU. y, probablemente, el interés de reguladores extranjeros, dada la presencia global de ambos negocios. Los comentarios de Musk en la llamada, sin embargo, enfatizaron las posibilidades a largo plazo de la convergencia entre las empresas más que la aritmética inmediata de una posible fusión.

Esta nota fue publicada originalmente en Fortune.com.