La mayor noticia de los resultados del Q3 de SpaceX no fue el destacado desempeño de la empresa de cohetes e IA, que superó incluso las expectativas elevadas de los analistas, sino la revelación de Elon Musk de que SpaceX y Tesla evalúan una fusión. En la llamada de resultados, realizada la noche del 20 de octubre, Musk anunció que sus dos compañías han formado cada una "comités especiales" compuestos por directores independientes para explorar una combinación. Los comités especiales son un mecanismo estándar de gobernanza en transacciones donde un accionista controlador está sentado a ambos lados de la mesa, y confían la revisión de los términos del acuerdo a directores independientes de él. La declaración confirmó la visión de larga data de Wall Street de que el acuerdo era muy probable y, dado que Musk controla efectivamente ambas compañías y abraza el concepto, aunque como "parte en conflicto" no puede integrar los comités, la unión ahora parece casi inevitable. Por ahora, la revisión de los comités es el proceso a observar: el precio, la estructura y el calendario de cualquier combinación siguen sin resolverse.

La perspectiva de una combinación SpaceX-Tesla recibió elogios de los equipos de investigación que cubren ambas compañías. En la mayoría de los casos en que un adquirente está a punto de pagar un múltiplo precio-utilidades enorme, su acción cae. No esta vez. Los inversores aplaudieron a ambas empresas: Tesla subió 3,4% el día siguiente a la declaración de Musk, y SpaceX ganó 7,8%, agregando 155.000 millones de dólares en capitalización de mercado.

A primera vista, el estrecho vínculo ya existente entre ambas compañías y sus numerosos negocios superpuestos sugieren que una fusión tiene sentido. SpaceX compra baterías Megapack y Cybertrucks de Tesla; Tesla invirtió 2.000 millones de dólares en xAI, adquirida por SpaceX en febrero; y ambas comparten la propiedad del muy celebrado proyecto de chips Terafab. El acuerdo también completaría la visión de larga data de Musk de dirigir un solo coloso como una especie de Berkshire Hathaway de la tecnología impulsada por IA. ¿El mago libre de mezclar estos dos grandes elixires de la innovación? ¿Qué no le puede gustar?

Pero un examen detallado de los argumentos a favor del acuerdo, especialmente los supuestos sobre sus supuestas ventajas para fortalecer las finanzas de ambas compañías, apunta a una apuesta extremadamente arriesgada que tendría que realizar hazañas nunca antes vistas para recompensar a los accionistas. Es el escenario definitivo de "comprar el salto de fe, se trata de la visión, no de los números, nunca apuestes contra Elon", frente a cifras desalentadoras. A continuación, cuatro argumentos frecuentes a favor de lo que sería la fusión más grande, hasta ahora, probablemente la más elogiada de manera universal en los anales del capitalismo.

SpaceX-Tesla sería acrecentadora para los accionistas de SpaceX

La idea es que, mientras las utilidades de SpaceX apenas comienzan a acelerarse, sumar las ganancias de Tesla, generadas por sus ventas fundamentales de vehículos eléctricos y baterías, elevaría de inmediato las utilidades por acción del fabricante de cohetes. En la aritmética de fusiones, una transacción es "acrecedora" cuando aumenta las utilidades por acción del adquirente y "dilutiva" cuando las reduce. Técnicamente, eso es cierto: si ambas se combinaran hoy, así funcionaría la matemática. El problema es que la incorporación a las utilidades GAAP por acción de SpaceX sería minúscula y, dado que la línea final de SpaceX crece mientras la de Tesla cae, un acuerdo cerrado dentro de uno o dos años resultaría extremadamente dilutivo para el proveedor de Starlink.

Lo que destaca al examinar lo que SpaceX pagaría frente a las utilidades que recibiría es lo escandalosamente costosa que sería la transacción. Una gran pregunta es qué prima ofrecería SpaceX sobre el precio actual de Tesla. Como señala Rajat Gupta de J.P. Morgan en un informe sobre la probable fusión, las primas en la mayoría de las adquisiciones tecnológicas rondan el 30% al 35%. Asumamos 30%: la capitalización de mercado de Tesla está actualmente en 1,52 billones de dólares, y una prima del 30% pondría el costo de la transacción en 1,98 billones de dólares. La valoración de SpaceX se ubica en 2,14 billones de dólares, lo que hace de esto casi una fusión entre iguales. SpaceX necesitaría emitir el equivalente al 92% de sus acciones en circulación actuales para capturar a Tesla, elevando su número de acciones de 13.100 millones a 25.000 millones.

SpaceX entregaría casi la mitad de sus utilidades futuras a los accionistas de Tesla. ¿Y qué recibiría a cambio? Nadie sabe qué entregarán los robots y los autos de conducción autónoma, pero la cifra conocida es contundente: Tesla registró apenas 3.280 millones de dólares en utilidades netas GAAP, es decir, ganancias medidas bajo los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados, el marco estándar de reporte en EE. UU., en los últimos cuatro trimestres. Dado que SpaceX reportó una pérdida de 1.500 millones de dólares en ese período, un acuerdo pro forma, al día de hoy, sería "acrecedor" en el sentido de que comprar a Tesla haría a la compañía combinada ligeramente rentable. Pero SpaceX solo pasaría de utilidades por acción mínimamente negativas a un valor pequeño positivo.

Lo que importa es la cantidad que SpaceX pagaría por esas utilidades y el exiguo acrecentamiento. Recibiría 3.280 millones de dólares en utilidades a cambio de acciones por valor de 1,98 billones de dólares: eso es 600 dólares por cada 1 dólar de utilidades adicionales.

Para colmo, las utilidades de Tesla se han desplomado mientras la línea final de SpaceX despega. En el Q3, SpaceX revirtió los tres trimestres anteriores de déficit al registrar 4.400 millones de dólares en utilidades netas GAAP, suficiente para reducir su pérdida de cuatro trimestres a 1.500 millones de dólares. Es decir, las utilidades van en la dirección correcta, y en grande. Con una fusión, SpaceX pasaría de poseer el 100% de esas utilidades de rápido crecimiento a poco más del 50%, mientras recibe lo que por ahora es una contribución mínima de Tesla. Según el argumento del acrecentamiento, el acuerdo parece un mal resultado para los accionistas de SpaceX.

Pero en general, ¿sería un buen acuerdo para SpaceX, verdad?

Incluso si SpaceX nunca comprara Tesla, su valoración supera por tanto sus utilidades que solo con un crecimiento asombroso de ingresos y utilidades podría entregar a los accionistas siquiera un rendimiento decente. En mayo, David Trainer de New Constructs presentó un cálculo matemático: a su valoración actual 2,14 billones de dólares, SpaceX necesitaría generar alrededor de 300.000 millones de dólares en utilidades sobre ventas de aproximadamente 1,6 billones de dólares para 2035 para ofrecer un rendimiento competitivo. Es una tarea titánica, por decirlo suavemente: la cifra de utilidades sería casi un cuarto más que lo que Alphabet genera hoy, con más del triple de sus ingresos.

El problema: una adquisición de Tesla simplemente le da a SpaceX una colina mucho más empinada que escalar, una que se vuelve casi el doble de empinada sin mucha ayuda de Tesla.

Si SpaceX asume una prima del 30%, las compañías combinadas comenzarían con una capitalización de mercado de 4,12 billones de dólares: los 2,14 billones actuales de SpaceX más los 1,98 billones pagados por Tesla. SpaceX 2.0 superaría a Alphabet (4,0 billones) y Microsoft (3,9 billones) para ubicarse como la tercera empresa más valiosa de América, detrás solo de Nvidia (5,3 billones) y Apple (5,0 billones). Según el cálculo de Fortune, usando la metodología de Trainer, SpaceX necesitaría entonces 550.000 millones de dólares en utilidades y alrededor de 3 billones de dólares en ingresos para cumplir la meta para 2035. Ese objetivo de 550.000 millones es más del doble de lo que Alphabet acumula hoy.

Una vez más, si Tesla aportara utilidades ya grandes y de rápido crecimiento, la tarea no sería ni de cerca tan difícil. Pero es justo lo contrario. El fabricante de vehículos eléctricos aporta utilidades extremadamente raquíticas que ya han caído de 15.000 millones de dólares en 2023 y 5.000 millones en 2024 a un ritmo que está un tercio por debajo de la cifra de hace apenas dos años.

Tesla ayudaría a SpaceX con lo que más necesita: mucho flujo de caja para pagar su gran y costosa aventura de IA

Gran parte de la atención sobre las finanzas de SpaceX se centra en su increíble quema de efectivo, que financia principalmente sus ambiciones en IA, o lo que la compañía ahora llama "Super Intelligence". En los primeros nueve meses de este año, SpaceX recibió 13.100 millones de dólares en efectivo de operaciones mientras gastaba 48.100 millones en expenditures de capital, de los cuales 40.000 millones fueron a proyectos de IA, principalmente la construcción de campus de datos terrestres y lo que SpaceX ve como la vaca lechera del mañana, centros de datos de IA en el espacio, produciendo un flujo de caja libre negativo de 15.000 millones de dólares. El flujo de caja libre es el colchón que queda después de restar el gasto de capital del efectivo operativo, y una cifra negativa debe cubrirse con capital externo. Además, el CFO Bret Johnsen reveló en la llamada de resultados planes de inversión de 35.000 a 40.000 millones de dólares solo en el Q4.

SpaceX busca levantar 40.000 millones de dólares adicionales en deuda para ayudar a financiar la campaña, pero incluso los entusiastas de Wall Street cuestionan cómo atraerá la compañía las enormes sumas requeridas en el futuro, un monto estimado por Morgan Stanley en 230.000 millones de dólares en los próximos tres años. En su encarnación anterior como especialista en vehículos eléctricos, Tesla podría haber ayudado. Hasta este año, típicamente generaba grandes cantidades de flujo de caja libre. Pero ahora que Musk ha reconvertido a Tesla en una franquicia de robótica y conducción autónoma, se encuentra en una posición similar a la de SpaceX, aunque en menor escala.

En abril, Musk sorprendió a los mercados al declarar que Tesla gastaría enormes 25.000 millones de dólares en capex este año. La cifra efectivamente se aceleró rápidamente, y Tesla registró flujo de caja libre negativo en el Q2. Pero el Q3 fue una sorpresa: el capex fue menor a lo esperado, ayudando a que el efectivo de operaciones de Tesla superara la inversión en su maquinaria de manufactura en 1.100 millones de dólares. Musk también inquietó nuevamente a Wall Street al recortar la meta de capex anual de 25.000 a 20.000 millones de dólares.

Aun así, esa meta implica 7.000 millones de dólares en capex para el último trimestre del año, una cifra grande casi segura de al menos igualar, si no superar, el efectivo de operaciones. En la llamada, el CFO de Tesla, Vaibhav Taneja, declaró que el gasto en infraestructura saltará en los próximos años para respaldar la expansión de la flota de robotaxis, construir capacidad de producción de robots Optimus y ampliar la capacidad de cómputo de IA, todo lo que apunta a un período prolongado de flujo de caja libre negativo. La conclusión: Tesla ya no genera flujo de caja libre y, dada sus propios grandes planes de y robotaxis, no puede ayudar a tapar los enormes déficits de flujo de caja de SpaceX.

Así, unir a SpaceX y Tesla reúne a dos jugadores que son ambos súper hambrientos de efectivo. Si simplemente se extrapolan los números, es probable que SpaceX y Tesla combinadas destinen unos asombrosos 50.000 millones de dólares a capex en el Q4, y sus negocios no se acercarán a cubrir esa cifra. Agregar a Tesla simplemente hará mucho más aguda la enorme necesidad de efectivo de la nueva SpaceX.

Una venta a SpaceX sería un gran acuerdo para los accionistas de Tesla, ¿correcto?

Este argumento recibe una aprobación rotunda. Las acciones de Tesla ahora parecen vastamente sobrevaloradas frente a los fundamentos. Con su capitalización de mercado actual de 1,52 billones de dólares, Tesla cotiza a un P/E de 633: los accionistas reciben un sexto de centavo en utilidades por cada dólar que poseen en acciones de Tesla. Y las utilidades centrales y repetibles de Tesla son en realidad menores que las cifras reportadas. En el Q3, caen considerablemente si se excluyen las ventas de créditos regulatorios, una categoría que el propio Musk dice que desaparecerá, y las ganancias no realizadas sobre su participación en SpaceX.

Entonces, ¿qué explica el fenómeno de utilidades que siguen cayendo mientras la capitalización de mercado se mantiene en la estratosfera? Como explicó el inversor Steve Eisman, famoso por The Big Short, en un artículo reciente, es la perspectiva de una compra a precio completo por parte de SpaceX lo que sostiene las acciones de Tesla. Trainer: "Un acuerdo con SpaceX es la única forma de rescatar a los accionistas de Tesla".

Así que si SpaceX efectivamente compra a Tesla, los dueños de Tesla serán los ganadores, y ese es el resultado en el que están apostando. Los perdedores serán los accionistas de SpaceX, que entregarían casi la mitad de su compañía por utilidades magras y grandes promesas. Los hitos que pondrán a prueba esa aritmética ya están en el calendario: si el gasto del Q4 cae dentro de los rangos revelados, de 35.000 a 40.000 millones de dólares en SpaceX y alrededor de 7.000 millones implícitos en Tesla, y a qué conclusiones llegan los comités sobre precio y estructura.

Esta historia fue publicada originalmente en Fortune.com.