Tras el fallido voto de cierre de la Ley CLARITY en el Senado —el voto de procedimiento que un proyecto de ley debe superar antes de avanzar a una votación final en el pleno—, la Comisión de Valores y Bolsa (SEC) y la Comisión de Negociación de Futuros de Materias Primas (CFTC) actuaron de inmediato para emitir sus propias reglas para los mercados cripto. Con el Congreso dejando inconcluso el marco regulatorio, las agencias están produciendo reglas que otorgan un peso que la legislación aún no ha proporcionado, lo que convierte la durabilidad legal de lo que crean en algo más que una pregunta académica para las empresas que hoy construyen sobre ellas.

Dos días después de la votación, la SEC presentó una exención de cinco años que permite la emisión y negociación de tokens de acciones. Desde entonces, OKX se ha asociado con ICE para lanzar la negociación de 63 acciones listadas en el NYSE y Securitize ha lanzado 12 Securitize Stocks, incluidas Apple, Nvidia y Microsoft. Estos lanzamientos ponen actividad de negociación real sobre una regla que, como se explica más adelante, podría en principio ser derogada, una tensión que atraviesa toda la discusión.

La SEC también emitió una guía que aclara que un token cripto no se convierte en un valor simplemente porque un proyecto recompre sus propios tokens, y ha declarado que los tokens de liquid staking no son valores. La agencia además ha propuesto nuevas reglas para la custodia de activos cripto. No todas estas acciones tienen el mismo peso legal: algunas son formalidades regulatorias formales, mientras que otras, como las preguntas frecuentes (FAQ) de la SEC sobre recompras de tokens, funcionan más como orientación del personal que puede reescribirse en cualquier momento, una distinción que se explora en la entrevista a continuación.

Mientras tanto, la CFTC dispuso eximir a algunos proveedores de software cripto de los requisitos de registro. Ha propuesto una nueva categoría de registro de "mercado de activos cripto" y tiene la intención de permitir que los intercambios registrados ofrezcan negociación apalancada.

Sin embargo, la preocupación entre algunos en la industria es que estas reglas podrían estar construidas sobre arena movediza. TD Cowen ha advertido que las reglas de las agencias "son las más fáciles de derogar", punto demostrado cuando los comisionados designados por Trump borraron todos los rastros de la era de Gary Gensler en la SEC. Una decisión de la Corte Suprema de 2024 —Loper Bright, que la entrevista explica en detalle— también significa que las reglas de las agencias ahora pueden ser anuladas con mayor facilidad por los tribunales.

La durabilidad de la normativa de los reguladores ya está siendo puesta a prueba en los tribunales, con un grupo de bancos comunitarios que demanda a la Oficina del Contralor de la Moneda (OCC) por exceder su autoridad al permitir que empresas cripto obtengan licencias nacionales de banco fiduciario. El caso es un ejemplo concreto de la lucha más amplia sobre los límites del poder de las agencias, la misma pregunta de fondo que se cierne sobre la normativa cripto de la SEC y la CFTC. El tomará forma en varios frentes: el destino de la Ley CLARITY en el Congreso, el resultado de la demanda contra la OCC y cómo resisten en la práctica las reglas y guías de las agencias.

Para analizar las cuestiones legales involucradas, Magazine habló con Yuriy Brisov, de D&A Partners. Lo que sigue es una versión editada de la conversación.

Magazine: El presidente de la SEC, Paul Atkins, dijo tras el fracaso de la votación de CLARITY que la agencia estaba emitiendo reglas porque el Congreso no lo hizo. ¿Se supone que agencias como la SEC deben crear reglas, o solo deben interpretar las reglas que ya existen?

Yuriy Brisov: Se supone que deben crear reglas. Tienen ese poder bajo la Ley de Intercambio de Valores de 1934. La SEC fue creada como resultado del gran colapso de los mercados estadounidenses a finales de la década de 1920. Desde el momento de su creación, la SEC tuvo el poder de crear reglas y regulaciones sobre cómo deben aplicarse las leyes. La legislación estadounidense funciona creando reglas generales, como un marco, y luego tiene un vigilante que supervisa estas regulaciones. Hubo una razón por la que se creó así: para que, por ejemplo, cuando llegaran los tokens de blockchain, la legislación estadounidense estuviera lista para adaptarse a la nueva tecnología. Eso es lo que la Comisión ha hecho desde hace mucho tiempo, y evidentemente está dentro de sus facultades.

Magazine: ¿Pueden interpretar las reglas de manera opuesta a una SEC designada por una administración anterior?

Brisov: Debería haber una razón para eso. En teoría pueden hacerlo, pero debe ser todo dentro de la formación del cuerpo legal. Bajo Gary Gensler, la Comisión intentó aplicar estas reglas a los tokens. Resultó que fracasó porque todavía hay vaguedad, y muchas empresas dejaron el mercado estadounidense para siempre. Esa es la apertura para que la nueva Comisión supervise estas reglas y diga: "Ustedes lo intentaron, pero podemos ver que no funciona. Así que ofreceremos nuestras propias reglas". Pero el poder de ofrecer reglas es limitado. Si ofrecen alguna regulación que imponga una carga económica insoportable a las empresas, o algo extraño, también existen leyes que permiten a las empresas o a cualquier parte perjudicada impugnar esta regulación en los tribunales y decir: "No nos gusta lo que la SEC ha estado haciendo porque está dañando el mercado".

En 2011 hubo un caso en el que la SEC aplicó nuevas reglas sobre cómo los accionistas votan mediante poder. El mundo empresarial dijo: "Es extraño, es oneroso y no nos gusta". Ese caso, Business Roundtable vs SEC, fue ganado por el lado empresarial.

Magazine: ¿Qué fue la decisión Chevron de la Corte Suprema y cómo afecta su anulación en 2024 a los casos judiciales sobre la normativa de agencias como la SEC y la CFTC?

Brisov: Chevron fue un caso famoso de 1984. El tribunal básicamente dijo que si la ley es vaga o hay incertidumbres y ambigüedades en el estatuto, entonces debemos usar la interpretación de la agencia como la ley. En junio de 2024, Loper Bright fue un nuevo precedente que anuló a Chevron. Ahora dice que no tenemos que hacerlo. Por supuesto, la SEC es una autoridad fuerte: ¿quién conoce mejor las leyes de valores que la SEC? Pero el tribunal debe usar su propio criterio y aplicar directamente el caso Howey.

Magazine: ¿Eso hace más probable que las reglas de la SEC puedan ser anuladas?

Brisov: En algunos casos, los tribunales pueden llegar a una conclusión diferente.

No puedes simplemente llegar y decir "no nos gusta esta regulación". Por ejemplo, si usted es un bróker-dealer tradicional o un participante tradicional del mercado de inversión en Estados Unidos y dice: "Miren, estoy sufriendo por esta nueva regulación", debería poder demostrar que no hubo suficiente investigación y que es onerosa para el negocio y no rentable para el mercado estadounidense. Si demuestran daños y demuestran falta de investigación, entonces el tribunal puede anular esta regulación. Por lo que veo, Paul Atkins y la SEC han estado consultando con muchas empresas cripto, con fondos de capital de riesgo. Han estado haciendo su investigación, así que no es algo que hayan ideado de un día para otro.

Magazine: Supongamos que las reglas de la SEC y la CFT sobreviven los próximos dos años, y las empresas invierten mucho dinero en infraestructura en torno a acciones tokenizadas basadas en las nuevas reglas. ¿Podría una nueva SEC revertir las reglas de manera unilateral o tendría que tener en cuenta los negocios construidos sobre la interpretación anterior?

Brisov: Tienen que tenerlos en cuenta. Si existe el potencial de que el mercado estadounidense crezca y se beneficie de esta regulación, no podrán simplemente anularla. Es el mismo proceso de razonamiento que sigue una agencia o un tribunal. Se llama IRAC: cuestión, regla, análisis, conclusión. Tendrían que aplicar una lógica comprensible y transparente.

No pueden simplemente decir que no les gusta. Tienen que explicar. Tienen que presentar un fundamento económico. Tienen que presentar investigación y demostrar que es insuficiente. Y solo entonces pueden llegar a una conclusión diferente. Por hipótesis, podríamos decir que Paul Atkins odia el test de Howey, y habría estado feliz de abandonarlo, pero no puede hacerlo. En cada nota repite que el caso Howey sigue vigente, que sigue siendo una regulación válida en Estados Unidos. Sin embargo, podemos interpretarlo en este caso, y en aquel caso, de manera diferente, y esa es nuestra lógica. Eso es lo que nos permite hacerlo, y lo explica de forma transparente.

Magazine: La SEC parece haber estado trabajando en la exención de innovación durante años. Pero más recientemente presentó una FAQ que dice que una empresa cripto que recompra su propio token no convierte un token de mercancía en un valor. ¿Podría lanzar con seguridad y tranquilidad un esquema de recompra de tokens basándome en una FAQ de la SEC?

Brisov: Si la sigue, y fue creada por personas que saben lo que dicen, probablemente estará bien. Pero no es legislación. Una FAQ es como un manual. No tiene ninguna autoridad, ni siquiera para el personal.

Magazine: ¿Entonces la FAQ no dice que cambiaron las reglas; solo dice cuáles son las reglas?

Brisov: Es solo una explicación adicional, como un libro de casos en la universidad. Son notas del personal: un manual que explica al personal cómo debe trabajar y cómo debe entender esto. Las reescriben con bastante frecuencia.

Magazine: Reescribieron la FAQ después de una semana porque el consejero legal de a16z dijo que dejaba un vacío enorme.

Brisov: Exactamente, y así debe hacerse. No es regulación ni legislación; pueden cambiarlas cada semana.