Para el petróleo, la divergencia entre la recuperación de los volúmenes y los precios físicos persistentemente altos es la tensión clave. Los flujos de crudo restaurados apuntan a precios de referencia más bajos con el tiempo, pero la prima del Brent fechado muestra que los compradores siguen pagando de más por barriles de entrega inmediata para reponer inventarios agotados, un patrón que mantiene la parte frontal de la curva de futuros en un fuerte backwardation, es decir, los barriles con entrega cercana comandan una prima clara sobre los embarques posteriores.

Según Goldman Sachs, las exportaciones de petróleo del Golfo Pérsico, incluidas las llamadas exportaciones oscuras, se recuperaron a 22-23 millones de barriles por día (mb/d) en las últimas dos semanas, en línea general con su promedio de 2025. Los precios físicos del Brent fechado, sin embargo, siguen siendo muy altos a pesar de la recuperación. En pocas palabras, los barriles volvieron, pero el miedo no: las exportaciones del Golfo se han normalizado, mientras los compradores físicos siguen pagando precios de guerra.

Las exportaciones oscuras son cargamentos transportados por buques tanque que apagan sus transmisores satelitales, lo que los hace difíciles de rastrear. Debido a que estos cargamentos escapan del seguimiento naval convencional, las estimaciones de los flujos totales del Golfo varían ampliamente entre bancos. Goldman situó estos flujos en alrededor de 5 millones de barriles por día en septiembre, gran parte de la razón por la cual su conteo es más alto que el de otros. JPMorgan, con un enfoque más conservador, estimó las exportaciones recientes del Golfo en aproximadamente el 89% de los niveles de 2025, con la mayor parte de la diferencia atribuible a cuánto de la flota oscura incluye cada banco.

La recuperación ha sido liderada por el crudo en lugar de los productos refinados. A fines de septiembre, Goldman dijo que las exportaciones de crudo habían subido por encima de su promedio de 2025, con los embarques sauditas más que duplicándose durante el mes hasta casi 12 millones de barriles por día y los Emiratos Árabes Unidos también exportando por encima de lo normal. Los datos satelitales no mostraron exportaciones marítimas de crudo desde Irán. Los productos van muy a la zaga: las exportaciones diésel, gasolina y combustible para aviones se mantienen en torno a la mitad de los niveles normales, lo que Goldman atribuye a paros elevados en refinerías de la región y al mayor riesgo que enfrentan los buques tanque de productos más pequeños que transportan carga más inflamable.

Los precios físicos cuentan una historia distinta a los datos de flujo. El Brent fechado, el precio spot de los cargamentos físicos del Mar del Norte que cargan en fechas específicas, a diferencia del contrato de futuros del mes más cercano, estuvo recientemente cerca de 120 dólares por barril, muy por encima de los futuros. El Brent fechado sustenta la fijación de precios de los cargamentos físicos de crudo en todo el mundo, con el crudo Brent como referencia internacional para la mayoría del petróleo comercializado globalmente. Goldman vincula la brecha con los temores de que la escalada pueda dañar la producción a largo plazo y con inventarios globales en mínimos récord fuera de la OCDE —la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, un agrupación de economías mayormente avanzadas—, lo que ha llevado a los compradores a reponer suministros rápidamente.

El banco estima que la prima de riesgo en los diferenciales del Brent —las brechas entre contratos de futuros con diferentes fechas de entrega— promedió 22 dólares por barril en septiembre, el segundo nivel mensual más alto registrado y por encima del pico alcanzado durante la guerra Rusia-Ucrania de 2022. El fenómeno no carece de precedentes: a principios de abril, la prima spot del Brent fechado sobre los futuros superó los 25 dólares por barril, mientras que normalmente ese diferencial es estrecho.

Goldman mantiene su escenario base de que el Brent cederá a 85 dólares para fin de año y a 80 dólares en 2027, aunque advierte que una nueva escalada podría impulsar los precios bruscamente al alza. Las afirmaciones del fin de semana del movimiento hutí de Yemen sobre ataques contra instalaciones operadas por Saudi Aramco, la empresa petrolera estatal del reino, ponen ese riesgo directamente contra los barriles que han impulsado la recuperación. Dado que los embarques sauditas han liderado el rebote, cualquier disrupción confirmada probablemente ampliaría una prima física que ya está históricamente elevada. Mientras tanto, los productos refinados siguen siendo el rincón más ajustado del mercado, sustentando los márgenes del diésel y del combustible para aviones incluso mientras el suministro de crudo se normaliza. Los datos clave a vigilar de aquí en adelante son la confirmación independiente de las afirmaciones sobre los ataques a Aramco, el ritmo de reinicio de las refinerías regionales y si las exportaciones de productos vuelven a subir desde aproximadamente la mitad de los niveles normales.