Solo cuatro de las veinte mayores compañías de tesorería cripto cotizan actualmente por encima del valor de sus activos digitales, según un informe de investigación del 24 de septiembre publicado por DWF Ventures en X. Entre las rezagadas está Strategy, el mayor tenedor corporativo de Bitcoin (BTC), cuyo múltiplo de valor de mercado sobre valor patrimonial neto se situó en 0.97x, por debajo de la par.

Las tesorerías de activos digitales (DAT) son compañías listadas creadas para comprar y mantener cripto. Su métrica central de valoración, el mNAV, compara la capitalización de mercado de una empresa con el valor de mercado de los tokens en su balance. Una lectura por debajo de 1.0x significa que la acción se negocia con descuento respecto a los activos que la respaldan; sobre el papel, los compradores de capital adquieren los tokens subyacentes más baratos, siempre que la brecha llegue a cerrarse. Lo inverso también definía el modelo: mientras una tesorería cotizaba por encima del valor de sus activos, emitir nuevas acciones añadía tokens por acción en cada emisión, el mecanismo que hacía de una prima sostenida el eje del formato DAT y no un simple adorno.

Con datos de balance al 21 de septiembre, el ranking de DWF sitúa a Bit Digital en primer lugar con 1.49x, seguida de Strive con 1.21x, Hyperliquid Strategies con 1.17x y BitMine con 1.02x. Strategy se ubica en 0.97x según el conteo de DWF, mientras que SovereignAI cierra la tabla con 0.22x. La firma señaló que estas cifras excluyen deuda y acciones preferentes, lo que implica que los descuentos ajustados por apalancamiento son aún mayores. Dieciséis de las veinte mayores compañías ya están en terreno negativo.

El informe completo fue publicado en X: https://x.com/DWFVentures/status/2103108868071190610

Una prima de acceso que se reduce

DWF rastrea los descuentos hasta una prima de acceso que se contrae. Las instituciones pagaban antes un sobreprecio por acciones de DAT porque los fondos regulados tenían dificultades para poseer cripto al contado directamente, lo que convertía a un vehículo listado de tesorería en la única vía conforme para obtener exposición. Esa puerta se ha abierto: los compradores institucionales ahora pueden elegir entre fondos cotizados (ETF), fondos privados regulados e infraestructura de wallets y custodia cripto que permite el despliegue directo, una opción que antes no existía.

DWF también señala la propuesta de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) de acelerar el proceso de listado de ETF en más de 75%, lo que multiplicó el menú de vehículos conformes y elimin el valor de escasez del formato de acciones de tesorería. El mercado, según la evaluación de DWF, está repreciando el capital de las DAT hacia el valor de los activos.

Una operación de puesta al día con fecha de vencimiento

Los datos de rendimiento del mismo informe explican por qué ese descuento ha resultado duradero. Desde su creación, DWF encontró que los inversionistas en general estaban mejor simplemente manteniendo el token: las pocas DAT que superaron a sus activos subyacentes lo hicieron por márgenes demasiado estrechos para justificar el riesgo adicional del capital, y los compradores que buscaban exposición apalancada o direccional ya podían obtenerla mediante productos regulados de trading de contratos en lugar de un sustituto de tesorería.

Las ventanas más cortas cuentan otra historia. Desde julio, las acciones de tesorería han superado a sus tokens entre 15% y 40%, y los ratios de mNAV han subido desde mínimos de 0.5x a 0.8x hacia un rango de entre 0.7x y 1.0x. El mecanismo es en gran parte mecánico: cuando el múltiplo está cerca de sus mínimos, una recuperación modesta del token se amplifica a nivel del capital a medida que el descuento se comprime, convirtiendo el repunte en una operación de puesta al día y no en alfa.

Dos ejemplos destacan. Hyperliquid Strategies (PURR), que posee Hyperliquid (HYPE), ganó 31% más que su token en el período, mientras que Cypherpunk Technologies (CYPH), la tesorería de Zcash (ZEC), superó a ZEC por 38%. De manera crucial, los tokens por acción apenas se movieron durante el repunte, lo que lleva a DWF a leer el desempeño como sentimiento, una ola más cercana al FOMO del piso de trading que a una mejora del balance, y con una vigencia aproximada de tres meses antes de que el token vuelva a imponerse como la mejor tenencia.

La estructura de capital se convierte en el motor de la valoración

De cara al futuro, DWF espera que los consejos y las estructuras de capital desempeñen un papel cada vez mayor en cómo se valoran las DAT. Su estudio de caso es Strategy: la empresa otorga prioridad a los tenedores de deuda y mantiene obligaciones constantes de dividendos preferentes, y el informe advierte que esos pagos podrían eventualmente forzar ventas de Bitcoin que diluyan a los accionistas comunes. Una vez que la confianza se quiebre, argumenta DWF, el mNAV de Strategy podría entrar en una espiral descendente, el mismo mecanismo de prima funcionando en reversa.\nEn su propia lectura de la publicación oficial, el equipo editorial de Coinotag enmarca el informe como el fin de la era de la prima de las DAT: con los ETF, los fondos privados y la custodia abaratando la exposición directa, un vehículo listado ya no obtiene valor de escasez, una revalorización que hace eco del debate de DeFi 2.0 sobre si las tesorerías cripto en balance agregan o destruyen valor. Lo que queda, según esta visión, es la ingeniería de estructura de capital: las obligaciones de dividendos, la prioridad de la deuda y el riesgo de dilución ahora impulsan el múltiplo, razón por la cual la lectura de 0.97x de Strategy sobre la mayor reserva corporativa de BTC transmite más señal que el 1.49x de Bit Digital en la cima de la tabla. Espere dispersión de mNAV, no convergencia, a medida que los consejos diverjan. Para quienes siguen al sector, los datos a observar en futuras actualizaciones son dónde se sitúa el mNAV de Strategy respecto a la línea de 1.0x, si los ratios del grupo se mantienen en la banda de 0.7x a 1.0x que DWF identifica, y si alguna tesorería divulga ventas de tokens vinculadas al pago de dividendos o al servicio de deuda.