Los mercados cuestionan la determinación de la Fed frente a la inflación tras la reunión del FOMC de julio

El presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, continúa proyectando una postura firme frente a la inflación, prometiendo repetidamente restaurar la estabilidad de precios y mantener la inflación anclada en la meta de larga data del 2% del banco central. Sin embargo, según Mike Maharrey en el Money Metals Midweek Memo de esta semana, los mercados están juzgando cada vez más a la Fed por sus acciones y no por sus palabras, y el veredicto hasta ahora es escéptico.

Invocando el viejo adagio de "menos palabras y más acción", Maharrey sostiene que, aunque Warsh ha hecho declaraciones públicas contundentes sobre la lucha contra la inflación, la Reserva Federal no ha tomado ninguna medida política significativa para respaldar esas promesas. Esa desconexión, argumenta, está comenzando a moldear el comportamiento del mercado de bonos y podría, en última instancia, fortalecer el argumento para poseer metales preciosos.

La Fed mantiene las tasas estables a pesar de la disidencia en el comité

El Comité de Mercado Abierto Federal (FOMC) concluyó su reunión de julio manteniendo la tasa de fondos federales sin cambios en un rango de 3.50% a 3.75%. Si bien la decisión era ampliamente esperada, la reunión —la segunda bajo el presidente Warsh— produjo la primera división pública notable dentro del comité.

Tres responsables de política monetaria —la presidenta de la Fed de Cleveland, Beth Hammack, el presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, y la presidenta de la Fed de Dallas, Lorie Logan— votaron a favor de un aumento de 25 puntos básicos en la tasa. Las disidencias triples en las reuniones del FOMC son poco comunes, y la disposición de tres presidentes de bancos regionales de la Fed a separarse públicamente del presidente sobre la necesidad de una política más restrictiva subraya la profundidad del desacuerdo sobre si las tasas actuales son suficientes para controlar la inflación. Los nueve miembros restantes apoyaron mantener las tasas sin cambios. Warsh describió el debate interno como una "buena pelea familiar", enfatizando la discusión abierta sobre la unanimidad forzada.

A pesar de la votación dividida, Maharrey argumenta que el resultado práctico no cambió: la Fed habló agresivamente sobre la inflación sin en realidad endurecer la política monetaria.

Una nueva estrategia de comunicación mantiene a los mercados a la expectativa

Una de las mayores divergencias de Warsh respecto a su predecesor, Jerome Powell, es su rechazo a la orientación prospectiva exhaustiva. Bajo Powell, los mercados generalmente tenían una idea clara de las intenciones de la Fed antes de cada reunión de política. Esa claridad reflejaba más de una década de práctica institucional: la orientación prospectiva se había convertido en un pilar de la política de la Fed desde la crisis financiera de 2008, cuando la tasa de fondos federales se redujo a casi cero y los funcionarios necesitaron palancas alternativas para moldear las condiciones financieras más allá de los ajustes de tasas. Warsh ha abandonado deliberadamente ese enfoque, recortando las declaraciones oficiales del FOMC de más de 300 palabras bajo Powell a aproximadamente 130 palabras, bajo el principio de que los responsables de política deben presentar hechos y no pronósticos.

Maharrey observa que, si bien una menor orientación puede darle a la Fed mayor flexibilidad, también inyecta mayor incertidumbre. Los inversionistas inevitablemente intentan anticipar los futuros movimientos de política, y cuando la comunicación oficial es escasa, los mercados tienden a volverse más volátiles a medida que los participantes llenan los vacíos por su cuenta.

Algunos economistas ya han cuestionado el nuevo estilo. Capital Economics argumentó que las respuestas intencionalmente vagas de Warsh han hecho que predecir las futuras acciones de la Fed sea aún más difícil.

Retórica dura contra la inflación sin medidas de política correspondientes

En su conferencia de prensa, Warsh prometió repetidamente que la Reserva Federal restauraría la estabilidad de precios, declarando: "Alcanzaremos la estabilidad de precios", al tiempo que reconocía que el proceso llevaría tiempo y calificaba la reunión de julio como solo "el comienzo de la historia".

Maharrey contraargumenta que estas garantías suenan huecas porque la Fed no ha subido las tasas de interés en absoluto durante el mandato de Warsh. Establece un contraste con el ex presidente Paul Volcker, quien famosamente llevó las tasas de interés a casi 20% en 1980 para romper la inflación arraigada. El endurecimiento sostenido de Volcker, que definió su presidencia de 1979 a 1987, finalmente rompió el lomo de la inflación de dos dígitos, pero también contribuyó a dos recesiones consecutivas a principios de la década de 1980, una disyuntiva que sigue enmarcando los debates sobre qué tan agresivamente los bancos centrales deberían combatir la inflación. Frente a ese punto de referencia histórico, argumenta Maharrey, las credenciales de Warsh como combatiente de la inflación siguen sin probarse, ya que ninguna medida política comparable ha acompañado a la retórica.

Los mercados de bonos señalan creciente escepticismo

Algunas de las pruebas más contundentes de que los inversionistas dudan de la determinación de la Fed surgieron en el mercado del Tesoro después de la reunión de julio. En lugar de disminuir, los rendimientos de los bonos del Tesoro a más largo plazo aumentaron. El rendimiento del Tesoro a 10 años subió 5 puntos básicos a 4.657%, mientras que el rendimiento del Tesoro a 30 años saltó 9 puntos básicos a 5.193%.

Maharrey interpreta este movimiento como una señal de que los inversionistas creen cada vez más que la Fed ha terminado de subir las tasas, a pesar de que los riesgos de inflación siguen siendo elevados. Reuters describió el cambio como un reflejo de las expectativas de una inflación persistente en lugar de un mayor endurecimiento de la Fed.

El ex economista de la Reserva Federal Nathan Sheets, actualmente economista jefe global de Citi, argumentó que los mercados están emitiendo efectivamente un voto de no confianza en la estrategia inflacionaria de la Fed. Según Sheets, Warsh ha identificado el problema de la inflación sin ofrecer una hoja de ruta creíble para resolverlo, mientras también enfrenta presión política de la Casa Blanca, que ha favorecido tasas de interés más bajas.

La expansión del balance envía señales contradictorias

Maharrey destaca otra contradicción en la postura de la Fed. Mientras los funcionarios hablan con fuerza sobre el control de la inflación, la Reserva Federal ha continuado expandiendo su balance mediante la compra de bonos, efectuando efectivamente una flexibilización cuantitativa. La flexibilización cuantitativa se utilizó por primera vez a gran escala durante la crisis financiera de 2008 como una herramienta no convencional para estabilizar los mercados cuando los recortes de tasas convencionales se habían agotado, y su despliegue durante períodos de riesgos de inflación elevados crea una tensión inherente con los objetivos de endurecimiento. Argumenta que estas compras ayudan a sostener los mercados del Tesoro en un momento en que la demanda de deuda del gobierno de EE.UU. se ha debilitado y los préstamos federales siguen expandiéndose por cientos de miles de millones de dólares cada mes.

Comprar bonos gubernamentales mientras simultáneamente se afirma estar librando una guerra contra la inflación, dice Maharrey, envía señales contradictorias y erosiona aún más la credibilidad de la Fed.

¿Podría la Fed redefinir la inflación?

Otra preocupación planteada en el episodio se centra en cómo la Reserva Federal mide la inflación misma. Históricamente, la Fed ha fijado como objetivo una inflación subyacente del Índice de Gastos de Consumo Personal (PCE) del 2%. Durante su proceso de confirmación, Warsh expresó interés en las medias recortadas, que excluyen tanto los cambios de precios más altos como los más bajos para suavizar las lecturas de inflación. La Fed de Dallas ya publica una medida de PCE de media recortada, lo que proporciona un modelo existente del enfoque que Warsh ha citado con interés.

Aunque Warsh declaró que el PCE sigue siendo el indicador preferido de la Fed por ahora, también indicó que los grupos de trabajo que revisan la estrategia de la Fed podrían recomendar cambios después de enero. Maharrey advierte que alterar la metodología en lugar de reducir realmente la inflación equivaldría a mover las metas, permitiendo a los responsables de política afirmar éxito sin reducir materialmente la inflación.

Implicaciones para el oro y la plata

Maharrey cree que los metales preciosos han cotizado lateralmente durante varios meses, en gran parte porque los inversionistas esperaban que la Fed mantuviera las tasas de interés más altas durante más tiempo. El oro ha encontrado soporte alrededor de $4,000 por onza y recientemente repuntó hacia $4,200 en medio del optimismo por la reapertura del estrecho de Ormuz y datos de empleo más débiles de lo esperado.

Si los mercados continúan perdiendo confianza en la disposición o capacidad de la Fed para controlar la inflación, argumenta Maharrey, el entorno podría volverse cada vez más favorable para el oro y la plata a través de expectativas de una inflación más alta, un dólar estadounidense potencialmente más débil y una eventual flexibilización monetaria si las condiciones económicas se deterioran.

Por qué importan las tasas de interés reales

Un elemento central del análisis de Maharrey involucra las tasas de interés reales, es decir, los rendimientos nominales menos la inflación. Utilizando las cifras actuales, señala que con la tasa de fondos federales en 3.5% y la inflación del CPI también en 3.5%, la tasa de política real se sitúa efectivamente en 0%. Si la inflación aumentara incluso modestamente, las tasas de interés reales se volverían negativas a pesar de los rendimientos nominales positivos.

Dado que el oro no genera rendimiento, los críticos a menudo sostienen que las tasas de interés más altas son bajistas para los metales preciosos. Maharrey contraargumenta que lo que realmente importa es el poder adquisitivo. Si la inflación erosiona todo el rendimiento nominal de un inversionista, el costo de oportunidad de mantener oro se vuelve mucho menos significativo.

Métricas de inflación y el caso para el dinero sano

El episodio cierra con una discusión sobre la medición de la inflación. Maharrey explica la distinción entre el Índice de Precios al Consumidor (CPI) y el Índice de Gastos de Consumo Personal (PCE), señalando que la Fed prefiere el PCE debido a diferencias metodológicas que generalmente producen lecturas de inflación más bajas.

Argumenta que ningún índice captura la inflación en su sentido clásico, que él define como la expansión de la oferta monetaria en lugar del aumento de los precios al consumidor por sí solo. Señalando el crecimiento continuo de la oferta monetaria M2, Maharrey sostiene que la inflación monetaria sigue en curso, y que incluso alcanzar la meta declarada del 2% de la Fed sigue implicando una erosión constante del poder adquisitivo con el tiempo. Concluye que los inversionistas deberían considerar mantener oro y plata físicos como reservas de valor a largo plazo que no pueden devaluarse mediante la expansión monetaria.