El giro de la curva de rendimiento muestra que los mercados cuestionan el compromiso de la Fed con la inflación
Puntos clave
- •La Reserva Federal mantuvo las tasas de interés sin cambios en sus reuniones de junio y julio, marcando la quinta reunión consecutiva sin modificación de tasas pese a que la inflación siguió por encima de la meta del 2 percent.
- •Los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo subieron tras la decisión del FOMC de julio, con el rendimiento a 10 años aumentando 5 puntos básicos hasta 4.657 percent y el bono a 30 años 9 puntos básicos hasta 5.193 percent.
- •El patrón de la curva de rendimiento conocido como bear steepener —cuando suben los rendimientos de largo plazo mientras los de corto plazo se mantienen estables— históricamente señala preocupación por la inflación futura más que confianza en una política monetaria más restrictiva.
- •Warsh sugirió que el banco central podría revisar su enfoque de medición de la inflación, posiblemente pasando del índice PCE a promedios recortados mediante recomendaciones de nuevos grupos de trabajo.
- •Con la tasa de fondos federales en 3.5 percent y el CPI en 3.5 percent, las tasas de interés reales están aproximadamente en cero, una condición que el autor considera favorable para el oro y la plata.
El giro de la curva de rendimiento muestra que los mercados cuestionan el compromiso de la Fed con la inflación
Mike Maharrey
Si tienes que elegir entre creer el audio o el video, cree el video.
En otras palabras, confía en lo que ves si difiere de lo que escuchas.
Desde que Kevin Warsh asumió su nuevo cargo como presidente de la Reserva Federal, ha adoptado un tono firme, insistiendo en que el banco central no tolerará una inflación de precios por encima de la mítica meta del 2 percent. Reforzó ese mensaje después de la reunión de julio del FOMC, al decir: “You’ve heard this before, but we will deliver price stability.”
Pero, ¿qué ha hecho realmente la Fed?
Nada.
Warsh & Company mantuvo las tasas de interés sin cambios en junio y julio. Fue la quinta reunión consecutiva sin modificación de tasas, a pesar de que la inflación siguió muy por encima de la meta del 2 percent. El banco central también continúa realizando operaciones de flexibilización cuantitativa (QE), como lo demuestra la expansión de su balance. Dado que la QE consiste en comprar bonos con dinero creado de la nada, es intrínsecamente inflacionaria.
El audio dice que esta es una Fed restrictiva. El video cuenta una historia distinta.
Cree el video.
El Catch-22 de la Fed
He estado diciendo durante meses que a la Fed le resultará difícil subir las tasas de interés debido al Debt Black Hole que domina la economía. Es fácil decir: “We'll fight inflation to our dying breath.” Es otra cosa entrar en esa lucha cuando sabes que podría conducir al último aliento de la economía.
La Fed sigue atrapada en un Catch-22. Sin duda le gustaría subir las tasas y estrangular la inflación de precios de una vez por todas. Pero también le gustaría evitar hundir la economía.
Y no hay que equivocarse: la economía está tambaleándose al borde. Nunca hemos afrontado las malas inversiones y burbujas creadas por la política monetaria sin precedentes de la era de la pandemia, ni siquiera la creación de dinero durante la Gran Recesión. La economía es adicta a ese dinero fácil. Eso significa que necesita recortar tasas para mantener inflada la burbuja de deuda.
No puede hacer ambas cosas.
Históricamente, la Fed ha elegido la inflación antes que permitir que la economía se hunda, como se vio durante la crisis financiera de 2008 y la pandemia. No hay razón para pensar que Warsh será diferente, pese a su retórica.
Los mercados tampoco creen en Warsh
He sido escéptico sobre Warsh desde el principio. Ahora tampoco parece que los mercados crean en su discurso duro.
El movimiento en los rendimientos del Tesoro sugiere que los inversionistas no esperan que el banco central cumpla su retórica restrictiva. En economía monetaria, esto es fundamentalmente una cuestión de credibilidad del banco central: el grado en que los mercados creen que un responsable de política cumplirá sus compromisos declarados. Una vez que esa credibilidad se erosiona, las expectativas de inflación futura se vuelven autorreforzadas, ya que los inversionistas exigen rendimientos más altos para compensar una inflación que ya no confían en que la Fed contenga.
Después de que la Fed anunciara la semana pasada su decisión de mantener todo sin cambios, los rendimientos en el tramo largo de la curva subieron con fuerza. El rendimiento del Treasury a 10 años aumentó 5 puntos básicos hasta 4.657 percent. El rendimiento del bono del Tesoro a 30 años subió 9 puntos básicos hasta 5.193 percent.
Eso sugiere que los mercados creen que la Fed terminó con las subidas de tasas. Como lo expresó un informe de CNBC: “We think you're going to keep short-term policy rates in check, and it's going to create a ton of inflation later.”
Reuters lo explicó así:
“In this case, the twist that materialized around July 31 carried a clear message. Short-term yields, which are more sensitive to imminent Fed policy, stayed relatively anchored. Meanwhile, long-term yields pushed higher, reflecting expectations about sustained economic growth and persistent inflation rather than fears of additional rate hikes.”
Este patrón —rendimientos de largo plazo al alza mientras los de corto plazo se mantienen estables— se conoce en la terminología del mercado de bonos como un bear steepener, y históricamente ha señalado preocupación de los inversionistas por una inflación futura más que confianza en una política monetaria más restrictiva por delante.
Varios analistas del mercado tradicional también argumentaron que la guerra de la Fed contra la inflación no es más que una guerra de palabras. Nathan Sheets, economista jefe global de Citigroup y ex empleado de la Fed, dijo que los mercados parecen estar votando “no confidence” en la capacidad de la Fed para controlar la inflación de precios.
“He highlighted a problem and gave no strategy for solving it other than, 'I'm a hawk, trust me,' and the markets wanted more than that. I think part of it is if you lean too far into future hikes, then he's disappointing the White House. And it is a balancing act between Warsh the hawk, which he is, and trying to stay on sides relative to 1600 Pennsylvania Avenue.”
Mientras tanto, Warsh ha insinuado que el banco central podría intentar mover la vara en lo que respecta al cálculo de la inflación de precios. Históricamente, la meta ha sido una lectura del Personal Consumption Expenditures Price Index (PCE) de 2 percent. A la Fed le gusta el PCE porque subestima la inflación en la mayor medida.
Durante su audiencia de confirmación, Warsh indicó que prefería “trimmed averages” para la inflación de precios.
Como explicó Reuters, en teoría este enfoque “trims off the fastest-rising prices and fastest-falling prices, leaving a more representative middle set of price changes that typically serves as a good indicator of where inflation is heading.” Cabe señalar que el Federal Reserve Bank of Dallas ya publica una medida de Trimmed Mean PCE utilizando una metodología similar, que algunos economistas consideran una referencia más estable de las tendencias subyacentes de la inflación que el PCE general.
Durante su conferencia de prensa posterior a la reunión la semana pasada, Warsh volvió a insinuar que el banco central podría adoptar un nuevo estándar. Inicialmente insistió en que el PCE es “our number, we're sticking with it.” Pero añadió: “Who knows, come after next January, what we might say about strategy. I suspect the task forces might have something to add.”
Warsh ha formado varios grupos de trabajo para evaluar los mecanismos del banco central. Su declaración pareció insinuar que esos grupos de trabajo bien podrían mover esa vara.
Reuters lo resumió al informar que “the combination of Warsh's repeated assertions of the need to tame inflation with no action to move it toward the 2 percent target and a hint that the goalposts themselves may change” estuvo detrás del reciente salto de los rendimientos en el tramo largo de la curva.
¿Qué significa esto para el oro y la plata?
El oro y la plata habían cotizado lateralmente en los últimos meses porque los mercados creían que la Fed mantendría las tasas más altas durante más tiempo, e incluso quizá las subiría, para enfrentar la persistente inflación de precios.
¿Qué pasa si el mercado ha perdido la fe en las credenciales de la Fed para combatir la inflación?
Este giro en la curva de rendimiento también tiene implicaciones para el dólar, al señalar la posibilidad de un dólar más débil. Si a eso se suma la aparente disposición del Departamento del Tesoro a comprar yenes para fortalecer la moneda japonesa, podríamos ver un debilitamiento persistente del dólar. Eso es positivo para el oro y la plata.
Aunque tasas de interés más altas en el tramo largo de la curva podrían considerarse bajistas, dado que el oro y la plata son activos sin rendimiento, una inflación más alta es alcista porque históricamente los metales han servido como cobertura contra la inflación.
Además, es importante considerar las tasas de interés reales, no solo los rendimientos nominales que se mencionan en televisión.
La tasa de interés real es simplemente la tasa declarada que ves en las noticias ajustada por la inflación de precios.
Para calcular la tasa de interés real, tomas la tasa de interés citada y restas el CPI.
La tasa de fondos federales está actualmente fijada en 3.5 percent. Cuando incorporas un CPI de 3.5 percent, la tasa real es solo 0 percent. (3.5-3.5=0).
Ten en cuenta que, en un entorno de tasas bajas o si la inflación de precios es particularmente alta, las tasas de interés reales pueden volverse negativas.
Por ejemplo, si el CPI es 3.6 percent, la tasa de interés real sería -0.1 percent.
Cuando se toman en cuenta las tasas reales, es fácil ver que rendimientos más altos no son necesariamente bajistas para el oro y la plata. Puede parecer que estás obteniendo un buen rendimiento, pero tus ganancias son absorbidas por la inflación.
Así que, incluso si los rendimientos en el tramo largo de la curva siguen subiendo —y probablemente lo harán si realmente estamos en las primeras etapas de un mercado bajista secular en bonos—, los rendimientos reales se mantendrán relativamente estables y quizá incluso comiencen a caer, a medida que la inflación siga elevada.
Y si la economía se gira a la baja y los mercados se derrumban, casi con seguridad la Fed se apresurará a recortar tasas y a intensificar la QE.
El director ejecutivo de Money Metals, Stefan Gleason, explicó cómo interactúan las tasas de interés y la inflación de precios en el mundo real.
En resumen, Warsh sin duda seguirá hablando con dureza sobre la inflación.
Pero recuerda: mira el video.
Parece que eso es exactamente lo que están haciendo los mercados.
