¿La tasa de interés real está determinada por la demanda y la oferta de todo el ahorro, privado y público? ¿O se fija por la demanda de dinero frente a los bonos, que emana de la preferencia por la liquidez y de la demanda de riqueza (externa)? Estas son las preguntas que un autor de Econbrowser se propuso responder en anticipación a su docencia en el semestre de otoño.

Dos marcos teóricos para la tasa de interés

El modelo de fondos prestables —el marco clásico— trata la tasa de interés como el precio que equilibra el ahorro total con la demanda de inversión. En esa imagen, los déficits fiscales absorben el ahorro privado, desplazan la oferta de fondos prestables y empujan las tasas de interés al alza.

El enfoque de preferencia por la liquidez, o de balance de cartera —enraizado en el análisis keynesiano IS-LM—, en cambio, considera que la tasa de los bonos está determinada por la asignación de cartera entre dinero y bonos, dado el nivel de riqueza y la oferta monetaria. El autor señala que este es el marco que suele usar en clase para ilustrar el desplazamiento de cartera (crowding out) derivado de los déficits fiscales, con el ejemplo docente planteado en términos de IS-LM (notas docentes, PDF).

La representación del modelo de fondos prestables, con una demanda de ahorro creciente derivada de los déficits fiscales, arroja el mismo resultado cualitativo: ambos marcos predicen tasas de interés más altas y ambos, según el autor, contienen ideas valiosas. La pregunta abierta es cuál es más preciso, una disputa de larga data en macroeconomía que se remonta a los debates clásico-keynesianos que dieron origen al IS-LM en primer lugar. Lo que está en juego no es meramente pedagógico: los dos marcos atribuyen la presión sobre las tasas a fuerzas distintas —flujos de ahorro e inversión frente a la asignación de un stock dado de riqueza— y, por lo tanto, apuntan a evidencias diferentes cuando las tasas se mueven.

Activos externos y equivalencia ricardiana

Si uno pudiera centrarse únicamente en los activos externos —un escenario coherente con un mundo en el que no se cumple la equivalencia ricardiana—, entonces la visión de los fondos prestables determina la tasa de interés de la deuda pública. (La equivalencia ricardiana, asociada al economista Robert Barro, sostiene que el endeudamiento público se compensa con un mayor ahorro privado porque los contribuyentes anticipan impuestos futuros; en un mundo no ricardiano, la deuda pública cuenta como riqueza neta.)

Demanda de crédito corporativo y capex de IA

Sin embargo, relatos periodísticos recientes —por ejemplo, un informe de The New York Times— han señalado que la demanda de crédito proveniente de las empresas, en particular las vinculadas al gasto de capital en inteligencia artificial, ha influido en las tasas. Este tipo de endeudamiento encaja de manera natural en la narrativa de los fondos prestables, donde se registra como demanda de inversión; en términos de balance de cartera, importa sobre todo como activos internos que compiten con otros títulos por espacio en las carteras de los inversionistas.

El economista financiero de Stanford Hanno Lustig sostiene que, de hecho, la deuda del gobierno de Estados Unidos se ha vuelto más «riesgosa», de modo que la deuda pública y otros activos internos —como los bonos corporativos de alta calidad— se han convertido en sustitutos más cercanos. Lustig utiliza un gráfico del diferencial AAA-Tesoro en apoyo de este argumento (documento, PDF).

Evidencia de Gilchrist–Zakrajšek

El autor grafica el diferencial de Gilchrist–Zakrajšek, que controla por el plazo de vencimiento. La medida es la prima de bonos en exceso (excess bond premium) desarrollada por los economistas Simon Gilchrist y Egon Zakrajšek y descrita en las FEDS Notes de la Reserva Federal (nota original de abril de 2016; actualización de octubre de 2016). La prima aísla la porción de los diferenciales de crédito corporativo que va más allá de las pérdidas esperadas por incumplimiento, un indicador del apetito de riesgo de los inversionistas del mercado de crédito que las FEDS Notes vincularon con el riesgo de recesión.

Figura 1: Diferencial de Gilchrist–Zakrajšek, % (azul). Fuente: FRB.

El diferencial es bastante bajo, lo que sugiere que la brecha de riesgo crediticio entre los bonos del Tesoro de Estados Unidos y los bonos corporativos, en efecto, se ha estrechado.