Kevin Warsh podría ser el presidente de la Reserva Federal más halcón desde Paul Volcker. En algunos círculos, eso es un cumplido. También es una advertencia. Volcker venció a la inflación, pero quebró cosas en el camino: como presidente de la Fed de 1979 a 1987, aplastó una inflación de dos dígitos con tasas tan altas que empujaron la economía a una profunda recesión — y el mercado de bonos ahora está descubriendo qué podría quebrar Warsh.

Los rendimientos de los Treasuries a 30 años han subido a su nivel más alto desde 2002. Solo en septiembre, el rendimiento a 10 años saltó más de medio punto porcentual, hasta alrededor del 5,3%, lo que lo convierte en el peor mes para los bonos gubernamentales de EE. UU. en cuatro años.

Las explicaciones habituales no sostienen movimientos de este tamaño. Las dinámicas técnicas que afectan la demanda pueden incluir, por ejemplo, una moderada relajación del llamado basis trade, con fondos de cobertura comprando menos Treasuries para respaldar posiciones apalancadas. Algunos observadores señalan un presunto aumento de la "prima por plazo" (term premium) — el rendimiento adicional supuestamente necesario para compensar el riesgo de duración de quienes poseen bonos de largo plazo. Otras teorías son más esotéricas y difíciles de medir: podría existir una "prima de absorción", una sugerencia académica, que supuestamente eleva los rendimientos por razones demasiado abstractas para resumir fácilmente.

Pero los factores técnicos parecen insuficientes para explicar un cambio de tal magnitud en un mercado de 40 billones de dólares. Pueden cumplir un papel menor, pero no son los impulsores de este cambio de régimen tectónico. Las explicaciones estratégicas serían la inflación, los déficits y la geopolítica, junto con los "vigilantes del bono" que supuestamente castigan el pecado fiscal. Esos son riesgos de fondo, y nada en agosto o septiembre los repreció.

Lo que cambió fue la Fed.

Cómo un discurso se convirtió en una debacle

28 de agosto: En Jackson Hole — el simposio anual de agosto del Banco de la Reserva de Kansas City en Wyoming, que ha sido durante mucho tiempo un escenario para que los presidentes de la Fed señalen cambios importantes de política — Warsh da señales de un giro halcón. Torsten Sløk, economista jefe de Apollo, escribe que la Fed "entró en 2026 esperando varias bajadas, y ahora el FOMC se inclina hacia subidas". La venta comienza cuando los traders descuentan una subida de tasas en septiembre.

11 de septiembre: Un informe de CPI de agosto más alto de lo esperado — el índice de precios al consumidor, el principal termómetro inflacionario del gobierno — echa más leña al fuego. La venta se acelera, aunque los traders podrían haber malinterpretado el dato.

16 de septiembre: La Fed sube las tasas un cuarto de punto, como se esperaba. El tono de Warsh no lo fue. Insiste en la "disciplina" y la "determinación y promete que "esta Fed entregará estabilidad de precios". El gráfico de puntos — el gráfico trimestral de la Fed con las proyecciones de tasas de cada responsable de política — apunta a más subidas, con la inflación por encima de la meta hasta 2029.

Los mercados entonces descontaron una cadena de subidas, con un 80% de probabilidad de al menos 100 puntos base adicionales respecto a antes de Jackson Hole. "Más alto por más tiempo" se había convertido en "mucho más alto por mucho más tiempo".

Por qué los traders entraron en pánico

Los traders recuerdan la última vez. En 2022–23, la Fed subió las tasas 525 puntos base en 17 meses. El índice Bloomberg Aggregate cayó 13%. Los Treasuries perdieron 12,5%. El bono a 10 años perdió 16%, su peor retorno en un siglo. El ETF iShares 20+ Year Treasury perdió 31,4%.

El daño se extendió. Las pérdidas marcadas a mercado en bonos "seguros" ayudaron a hundir a Silicon Valley Bank y tensionaron a todo el sector bancario. A mediados de 2023, los bancos cargaban con casi 700.000 millones de dólares en pérdidas no realizadas — pérdidas en papel sobre bonos aún en cartera y no vendidos — y quedan entre 300.000 y 500.000 millones. Las tasas hipotecarias pasaron del 3% a casi el 8%, y la "crisis de asequibilidad" de la vivienda persiste.

Los traders ahora tienen una plantilla de lo que es una Fed agresiva, y prefieren reaccionar en exceso que quedarse cortos.

La factura hasta ahora

Bonos: El ETF de bonos iShares Aggregate cae 4% desde Jackson Hole, lo que implica pérdidas de más de un billón de dólares en todo el mercado.

Bancos: Un modelo construido por el autor con ayuda de Claude estima 115.000 millones de dólares en pérdidas no realizadas adicionales en septiembre y 180.000 millones en el tercer trimestre. Eso elevaría los valores bajo el agua en más del 50%, hasta unos 500.000 millones de dólares — el nivel más alto desde junio de 2024.

Vivienda: Las tasas hipotecarias subieron casi 100 puntos base desde Jackson Hole, y las ventas de viviendas cayeron. El índice de valores respaldados por hipotecas de S&P cae 5%, lo que implica unas 400.000 millones de dólares en pérdidas.

2026 no es una repetición de 2022–23, y los temores del mercado pueden estar exagerados. Pero los traders que ya fueron quemados una vez tienen buenas razones para desprenderse de riesgo de larga duración.

Quién paga la "credibilidad"

Warsh parece tratar la debacle como el precio de la credibilidad de la Fed. Su discurso en Jackson Hole ha golpeado, hasta ahora, a los bonos más fuerte que el Taper Tantrum de Ben Bernanke en 2013 — la venta desencadenada cuando Bernanke apenas insinuó que la Fed frenaría sus compras de bonos — un episodio hoy ampliamente considerado un error. La Fed no muestra señales de arrepentimiento.

Los consumidores pagan, en préstamos automotrices y tarjetas de crédito más caros. Los propietarios pagan, en cuotas hipotecarias más altas y un mercado inmobiliario más débil. Las empresas pagan, en crédito más costoso. Los bancos pagan, en nuevas pérdidas sobre activos "seguros". En el exterior, las tasas más altas y un dólar más fuerte tensionan economías y monedas — el yen es un ejemplo.

Ese es el problema de Volcker. La Fed puede ganar la batalla de la credibilidad y aun así perder a las personas que soportan el costo. A un presidente tan halcón se le debería exigir probar que el precio vale la pena.

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