El largo camino de regreso de Japón: tasas cero, un yen más débil y el shock de Hormuz

Por Jacob Shapiro

En febrero de 1999, el Banco de Japón (BOJ) tomó una medida que entonces se consideraba impensable: en respuesta al crecimiento estancado y a la deflación persistente, redujo las tasas de interés a cero. La decisión marcó un giro drástico para un país que durante la década de 1980 parecía estar al borde de la supremacía económica global. Para 1989, sin embargo, lo que muchos consideraban un ascenso inevitable quedó expuesto como una burbuja, y el Nikkei se desplomó más de 50%.

El índice necesitó 34 años para volver a su máximo anterior. Aunque la década de 1990 se recuerda ahora como una década perdida, el entonces gobernador del Banco de Japón, Masaru Hayami, insistió en ese momento en que la Política de Tasas de Interés Cero era una medida temporal que permanecería vigente “hasta que se disiparan las preocupaciones deflacionarias”.

En la práctica, lo “temporal” se extendió durante 25 años. Las tasas se mantuvieron cerca de cero —y en ocasiones pasaron a terreno negativo— hasta marzo de 2024, cuando, impulsado por el aumento de los salarios y de los precios, el BOJ elevó las tasas de corto plazo a un rango de 0.0–0.1%. Las tasas se ubican ahora en 1%, el nivel más alto desde 1995. El experimento de Japón con tasas cero y negativas fue el periodo sostenido más largo de política monetaria no convencional emprendido por una gran economía, y se convirtió en un punto de referencia para otros bancos centrales —en particular el Banco Central Europeo y el Banco Nacional Suizo— que más tarde adoptaron tasas bajo cero.

La prolongada política monetaria heterodoxa de Japón produjo varias consecuencias inusuales. Japón se convirtió en la mayor nación acreedora del mundo, una posición que mantuvo durante 34 años. La era también dio origen al llamado yen carry trade, en el que los inversionistas tomaban prestados yenes a tasas cero o negativas para invertir en monedas que ofrecían rendimientos más altos. Las estimaciones sobre el tamaño del carry trade varían ampliamente, desde $350 billion hasta $14 trillion. Debido a que las posiciones financiadas en yenes estaban integradas en monedas de mercados emergentes, acciones y deuda de alto rendimiento, cualquier apreciación brusca del yen implicaba el riesgo de liquidaciones forzadas que podían transmitir volatilidad a través de las clases de activos globales, una dinámica que se observó durante la venta masiva de agosto de 2024 que siguió al alza de tasas del BOJ. Del otro lado de esa operación estaban los inversionistas que durante mucho tiempo apostaron a que Japón terminaría viéndose obligado a subir las tasas, una apuesta conocida comúnmente como la “widowmaker”.

La posición geopolítica de Japón

Japón ha presentado durante mucho tiempo una paradoja geopolítica. El país importa alrededor de 60% de sus alimentos y aproximadamente 90% de su energía. También es una de las naciones más envejecidas del mundo, con casi 30% de su población mayor de 65 años. No obstante, Japón cuenta con el cuarto PIB más grande a nivel global. Los inversionistas que supusieron que la relación deuda/PIB de Japón, superior a 200% —la más alta entre las principales economías desarrolladas—, obligaría al BOJ a subir las tasas prematuramente se sumaron a una larga lista de analistas, inversionistas y economistas que han evaluado mal al país una y otra vez.

La historia de Japón está marcada por divisiones internas y periodos de inestabilidad, interrumpidos por breves pero intensas etapas de unidad, orgullo nacional y una proyección de poder desproporcionada. Hay señales incipientes de que Japón podría estar entrando en otro periodo transformador de ese tipo. El 8 de febrero, Japón celebró elecciones generales en las que la primera ministra Takaichi Sanae y su Partido Liberal Democrático (LDP) se convirtieron en el primer partido en obtener una mayoría de dos tercios en la Cámara de Representantes, una supermayoría suficiente para sortear a la Cámara de Consejeros, la cámara alta. El resultado sorprendió incluso al LDP, que se quedó sin candidatos para el número de escaños que ganó y se vio obligado a ceder 14 escaños a partidos rivales.

El objetivo declarado de Takaichi no es hacer ajustes marginales, sino reconstruir el Estado japonés para lo que considera un siglo peligroso. Se presenta como una líder transformadora que busca restaurar la fortaleza nacional en un mundo en el que, según su evaluación, ningún país distinto de Japón acudirá en su ayuda. Considera que Japón es estratégicamente vulnerable, y su receta es abiertamente estatista: utilizar el gasto público para movilizar capital privado que permanece al margen, reconstruir industrias críticas, ampliar las capacidades de defensa y priorizar la seguridad económica por encima de la ortodoxia fiscal. Esa postura coincide con una tendencia regional más amplia: Corea del Sur, Australia y Taiwán han avanzado en profundizar marcos de política industrial y gasto en defensa en respuesta a una rivalidad entre Estados Unidos y China cada vez más intensa.

En junio, el gobierno de Takaichi presentó su Política Básica de Gestión y Reforma Económica y Fiscal (conocida como honebuto), articulando un giro desde la austeridad convencional hacia una “política fiscal proactiva responsable”. Hace dos semanas, la ministra de Finanzas de Japón, Satsuki Katayama, afirmó que presionaría al Government Pension Investment Fund —el mayor fondo de pensiones del mundo— para aumentar su asignación a activos financieros nacionales.

La inflación complica la agenda

En un giro del destino, la misma inflación que sucesivos gobiernos japoneses y el banco central persiguieron durante décadas ahora está socavando los planes de Takaichi. Aunque los salarios nominales han venido aumentando, los salarios reales en Japón cayeron 1.3% en 2025, marcando un cuarto año consecutivo de descenso. Bajaron en todos los meses del año anterior.

Hubo una breve ventana en la que parecía estar en marcha un cambio de tendencia. Para mayo, los ingresos totales en efectivo habían subido 3.2% interanual, y los salarios reales habían aumentado por quinto mes consecutivo. Sin embargo, esa mejora es en gran medida diseñada, ya que depende de que la inflación general se enfríe hasta aproximadamente 1.4%, una cifra que el gobierno ha estado conteniendo mediante subsidios a la energía incluso mientras los precios al productor avanzan a 7.1%.

Una vez que se elimina el subsidio y se consideran el aumento de las primas de seguridad social junto con un nuevo gravamen para cuidado infantil, los hogares japoneses siguen perdiendo terreno. La cifra positiva de salarios reales es técnicamente correcta sobre el papel, pero oculta un shock de costos que se intensifica cada día que el estatus del estrecho de Hormuz permanece incierto. Aproximadamente 20% del consumo mundial de petróleo transita diariamente por Hormuz, lo que convierte cualquier disrupción allí en una amenaza aguda para un país que depende de las importaciones para aproximadamente 90% de su energía.

El trilema de política económica

En febrero, Jacob Shapiro escribió que Takaichi enfrentaba un trilema de política económica. Busca financiamiento gubernamental barato, un yen estable y mayor gasto en crecimiento y defensa, pero desde el punto de vista de la política económica solo puede lograr dos de esos tres objetivos. Su escenario base era que aceptaría un yen más débil para preservar bajos costos de financiamiento, con el éxito condicionado a si los salarios podían superar a la inflación importada. En ese momento advirtió que “Japón está a un shock geopolítico —un conflicto entre Estados Unidos e Irán, por ejemplo— de que la inflación vuelva a verse fea”.

Esa evaluación resultó profética. El yen ha caído a un mínimo de 40 años frente al dólar. Los rendimientos de los bonos gubernamentales japoneses de largo plazo han subido hasta 2.81%, descrito como un “shock Honebuto” y una reacción directa a la “proactividad responsable” que Takaichi ha promovido.

Takaichi inicialmente disfrutó de índices de aprobación superiores a 60%, pero encuestas recientes indican que el apoyo a su gobierno ha caído por debajo de 50%. La incapacidad para resolver el problema de la inflación fue, en última instancia, lo que condenó a su predecesor, Shigeru Ishiba, y ahora parece estar frenando su propio avance.

A la dificultad se suma una disputa diplomática con China derivada del comentario de Takaichi en noviembre de que un ataque chino contra Taiwán o un bloqueo de la isla constituiría una “situación que amenaza la supervivencia” de Japón. China respondió imponiendo controles integrales de exportación sobre bienes de doble uso, minerales de tierras raras y materiales críticos. China es el mayor socio comercial de Japón y está ejerciendo su poder económico en el momento más desafiante para la agenda de Takaichi.

La conexión con Hormuz

Japón pasó 34 años escalando de regreso a un nivel bursátil que alcanzó por primera vez en 1989 y 25 años intentando liberarse de una política de tasas cero que insistía en que era temporal, solo para llegar a la salida en las peores condiciones posibles: una moneda en un mínimo de 40 años, salarios reales que parecen positivos solo si se ignora la aritmética subyacente y una primera ministra cuya aprobación se erosiona.

La interpretación directa es que Takaichi está rebasada y que la operación widowmaker finalmente está rindiendo frutos. Sin embargo, esa conclusión exige cautela. La historia más amplia es que el shock que ahora interrumpe la reinvención de Japón tiene muy poco que ver con Japón en sí: se origina en una guerra en el Golfo Pérsico. Lo que ocurre en Hormuz no se queda en Hormuz. Las dificultades actuales de Japón representan una disrupción de segundo orden de Hormuz, lo que plantea una pregunta más amplia: ¿cómo serán las disrupciones de tercer y cuarto orden, y serán reconocidas antes de que lleguen?

Gráfico de la semana

Según Morgan Stanley, la mitad de la capacidad de refinación de petróleo de Rusia está fuera de servicio como resultado de ataques ucranianos.

Punto ciego: Commerzbank

Durante décadas, Commerzbank fue considerado intocable. Alemania rescató al banco en 2008, tomó una participación accionaria y lo defendió como un activo estratégico. Esta semana, Berlín dejó de oponerse. El canciller Friedrich Merz, quien sigue caracterizando la ofensiva de UniCredit como “hostil”, concedió el punto decisivo: “No estamos impidiendo esta fusión”. La italiana UniCredit ahora probablemente adquirirá el segundo banco más grande de Alemania, y el gobierno alemán ha pasado de bloquear la operación a negociar los términos de su propia retirada.

La consolidación bancaria transfronteriza ha sido un objetivo declarado de la unión bancaria europea desde la crisis de deuda de la eurozona, pero los gobiernos nacionales han bloqueado repetidamente operaciones que cruzaban fronteras. Si UniCredit tiene éxito, representaría una de las primeras pruebas importantes de si las barreras políticas de Europa a las fusiones bancarias paneuropeas finalmente se están erosionando.

Las preguntas clave a observar son si otras instituciones seguirán el ejemplo transfronterizo de UniCredit o si esto seguirá siendo un caso aislado, y si UniCredit finalmente hace crecer a Commerzbank o reduce discretamente su presencia.

Bono: China vs. IA de Estados Unidos

El 16 de julio, el laboratorio chino de IA Moonshot lanzó Kimi K3, un modelo de pesos abiertos con 2.8 trillion de parámetros, el más grande de su tipo hasta la fecha. Según reportes, Kimi K3 iguala a Claude Opus 4.8 en pruebas de programación y razonamiento, supera a Fable 5 de Anthropic y opera a un costo por token aproximadamente 40% menor.

Este desarrollo coincide con un argumento planteado anteriormente: Washington puede desactivar un modelo estadounidense de IA, pero no puede cerrar la frontera de pesos abiertos, porque la capacidad ya no reside dentro de un único sistema. A diferencia de los modelos controlados por API, los lanzamientos de pesos abiertos pueden descargarse, modificarse y alojarse de forma independiente, lo que vuelve efectivamente inaplicable cualquier intento posterior de restringir el acceso. Seis semanas después de que el Departamento de Comercio de Estados Unidos avanzara para restringir el acceso a Mythos y Fable, el ecosistema de IA de China respondió igualando la frontera estadounidense y liberando el modelo de forma gratuita, demostrando la durabilidad limitada de ese interruptor regulatorio.

---

*Jacob Shapiro es un analista geopolítico independiente que asesora a firmas de inversión y equipos directivos corporativos sobre cómo un mundo multipolar está transformando los mercados y la estrategia. Publica el boletín gratuito “The World Isn't Ending” a través de Mauldin Economics y conduce The Jacob Shapiro Podcast. Este artículo apareció originalmente en GoldSeek.